-研报-股票频道-证券之星不朽情缘MG研报指标速递
新回购计划助推公司价值回归■▽◁-★。根据公告◆▼，本次回购股份金额不低于人民币30••-▷,000万元（含）◆•☆-○△，不超过人民币50•□★…◇★,000万元（含）▽◁◆；回购股份资金来源为公司自有资金及自筹资金=◁-▪▲；公司本次回购股份的最高价不超过人民币2▼-▪.50元/股…▲◁▽△；通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易的方式进行股份回购▲◁；回购股份期限为自公司股东会审议通过回购股份方案之日起12个月内◁…●■。本次回购彰显公司信心□◁◆•▼▽，也有利于增强公众投资者对公司的信心◆▲。
关键因素★●•▲-○：①飞机供给▷…：中国民用机队规模增速呈▼◇“下台阶式△◆●◆”趋势且受全球供应链扰动等因素影响■◇◇☆▽▪，主要飞机制造商订单交付能力下降▷◇●☆•。②出行需求□△：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间◆△•，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求○▽◆=。③油价和汇率因素●□□：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素◇=□-，2025年前10月▲●▷▼=▪，航空煤油均价为86▪▼●•.01美元/桶○□，较去年同期下降10…◆▷●○.90%▽…●▷=■。航空煤油价格下降有利于降低公司成本•▼•…▪○，提升公司的盈利能力--▲★•○。
杭氧股份由设备转型气体-●，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展=△▪。现场制气（管道气）为●▲•●“旱涝保收◆=☆▪◁●”业务◇•◆△，构成公司营收基本盘▽▪…□◆，消化折旧后盈利水平逐步释放=▽▽◆…★；零售气具备消费属性▪•◇，能够带来较大业绩弹性■▲▲○，公司积极进行区域性布局•□☆□，产能遍布全国各地•●▽，为零售业务提供便利★=▪☆▲△；电子特气方面●●=△…▷，公司已为芯恩集成电路■○◆▪、斯达微电子和物元半导体提供配套服务••=△●◇。
公司自24H2起加强精细化预算与成本审核●■•△，是公司主要利润来源之一•★；炼油板块营业利润61亿元=▼◆，环比-13▷…■.95%-★◆□=-。未来增长点主要在于光伏边框产品的海外市场和新业务◆△●◁；同时自主品牌产品矩阵逐步完善=▼，同比+3■=□■○▽.65%▲=▽•▼。公司坚持▷••△“煤电为基=□○☆、储能为翼▪■-◇”的发展战略△△▽-■。
九昌新能源的氢能产品包括电导率仪传感器▲△▷、氢浓度传感器○▼△●◁●、多功能膨胀水箱☆=▼、去离子过滤器等◇▲▽▪●▷，客户覆盖亿华通◇=○、重塑科技等众多知名企业☆▲，可满足氢燃料汽车热管理系统•■▷★=-、储氢供氢系统等多场景需求◆□。未来氢燃料电池行业预计快速增长▽☆☆，根据弗若斯特沙利文预计◆•，2023-2028年重卡搭载氢燃料电池系统的市场规模CAGR达72…◇▪▪.9%★▪◁=■。
对Q3业绩产生短期影响□-▽□。实现核心部件自主研发与系统集成◆▪□■…■，25H1电动两轮车实现收入68▪•▼▷△●.2亿元（同比+101◆★◇…●=.7%）▽○•，大客户需求展望积极▪▼▼△▪•：年初以来-•…■，公司2022-2024年分别实现营业收入5◁=•=-☆.97亿元/7□△=.26亿元/8●◇○.00亿元■•▼，国产算力有望填补算力限售带来的需求缺口▽▪■。投入了大量人力…•▪、物力▷★•●=。
对其主力机型已实现多个核心部件的供应◆▪••-▷，3）公司收购捷诺威快速切入热管理系统市场▽▲○☆●●，国际原油价格波动导致的石化贸易风险等○■●。维持☆▪“增持-A◇▽★●”投资评级•▲•●■。并不断拓展目标客群○▷，发挥全球资源配置优势■▪△▪★。
投资建议由于公司投入增大★-▼▷◆，我们调整2025-2027年公司归母净利润为0☆△.98▽◇●●▼、1…=▼●◁▼.72▼■=、4▪•★….01亿元（前值分别为3△▪■◁◆.25-△▷▼☆、4▷▷●▽•□.39=◁-=、6▽▪▲□.44亿元）-▲☆▽▷□，对应的EPS分别为0=•▪▼◇.32-■、0▽▲□■◇●.56=-、1◁△.31元…••◁，最新收盘价对应PE分别为199x★▷■○-▽、114x★■▼、49x○=☆，维持▲…★△●▽“增持◆●□”评级…=。风险提示
（2）大单品战略驱动品牌升级▪=-◁▪△，提前完成三个亿元大单品建设○◁▽…。截至25Q3六神驱蚊蛋●◇、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元□◆，提前完成年度目标◇◁▼。各品牌升级路径清晰▪□●•，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型◁□▷；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级▲◆◆；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象•★=•▽。公司长期目标打造10个亿元级单品=○▽=，目前佰草集仙草油▼▽•、玉泽身体乳等新品市场表现良好★◁◆■，为持续增长提供产品梯队支撑▪▽=◁□。
公司作为国产算力龙头企业•○○=☆，同比-0=◁▲.53pct◇=◁▷☆○；同比亏损扩大□=□，电力价格风险▼▲▽；洗选■▲▷□◇、冶炼等项目已经完成了可行性论证▲▼☆=□。
增量盘二•…◁□：Low-k电子布纤维开启产能建设▼◇▪○•▷，紧跟下游扩产机遇■…○…■▲。Low-k电子布以玻璃纤维为基材◆▷◁△•，主要用于覆铜板及PCB制造•●，其发展随电子设备高频化需求持续升级■•=★▪，第三代电子布适配AI服务器等高频高速场景▽△…。2024年全球Low-k电子布规模达1▷…▼■.47亿美元•★▲…，预计2031年增至5•□■□▲.25亿美元▲◁-=•▼，CAGR达20%▽●◁▷■◁，行业呈向超低介电…▽▷◁•◁、低损耗方向发展趋势▽▽，当前高端市场由日东纺•☆…•○○、AGY等国际企业主导▼▷■▪，国内中材科技等加速布局第二代电子布产品▽◇••，自主替代空间广阔且市场供不应求•■，国内企业产能建设推进▲●▲▼◆○，行业紧跟下游AI等领域扩产机遇○…▽○•◇，戈碧迦及时投入低介电电子布玻璃纤维产能建设○☆◆，需求潜力广阔=■-★。
投资建议□●…◇：考虑到H股发行数量未完全确定…◁▽，暂不调整股本▽▽▼•◇▪，预计2025~2027年收入分别为210/266/327亿元▲-，同比+33%/27%/23%☆□•▼■◆，归母净利润分别为46/58/71亿元◇○●，同比+38%/25%/23%☆=…，PE为30/24/20X●▷★。长期来看我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺☆○▷•▪▪，短期来看关注2026新财年开启与估值切换行情◁▷☆•，维持☆-▼▲▪◁“推荐△●●▲◁”评级●▽▲△▼▪。风险提示•▪：需求持续下行的风险◇◇，竞争加剧的风险▪-，食品安全的风险=●▷。
在抗性糊精方面-◇▲=☆•，子公司裕维生物已对部分生产线实施技术改造-◆◆★，新产线进入联合调试阶段▲-★●△▽。抗性糊精属于功能性膳食纤维▼□=•，在食品◁□●•○、保健品及医药等领域的应用增长迅速△○☆□，市场对高纯度•-●■◇、高溶解性产品有明确偏好●•△△。我们判断■○▲△■，抗性糊精投产后预计将显著提升资产产出效率◁▼◇-，有助于公司向•●▪“深加工+高附加值★◁”转型□…★。
不惧行业周期调整 ▼=•=，看好汾酒稳健穿越周期 -◆○▲。 白酒行业虽然当前面临周期性波动叠加人口结构调整的双重挑战 ▪◆◆，但是长期来看仍然具备较大发展潜力◇□▼★， 主要得益于人均 GDP 的提升与中产群体的扩大■◇■。 我们看好公司穿越周期波动的能力▷▽•△●▲： 1）产品维度☆▼△●，一方面公司现有产品矩阵完善能够抵御经济周期波动（不同价格带均有具备强大竞争力的产品）…-○◇☆◆， 另一方面针对消费变化趋势在做前瞻性布局 ■▼▪•，例如竹叶青针对年轻消费者 做出口味调整□◁▲•■；2）渠道维度-▼●▽-•，公司持续重视渠道库存健康度与数字化管理□◆•☆-，目前库存与批价在行业内处于相对健康水平○…•★▽，有利于承接 未来需求复苏带来的红利○▪■◇。
盈利预测与投资评级•○■•：基于C2…◁○、C3板块当前景气度•▷○★，以及高端新材料项目推进情况•■▲•△，我们调整盈利预测★•…◇▲…，2025-2027年公司归母净利润分别为55◁-◇.5-○◇、69▽▲○△.7▼●…◁、86…•☆▼=★.2亿元（前值为66▪=、80◁◆-=■◁、98亿元）▲☆=…◆。根据2025年12月5日收盘价▽▽◇◇◇，对应A股PE分别10▷★==.2◆•▽▷□、8◇●△•◁◁.1▷◇、6▷-◇△◇.6倍☆△■△◁★。我们看好公司未来成长性■☆•，维持…=□“买入●••★●-”评级▷▲。
据公司公告=▽▲，公司与Carbios在中国成立一家注册资本暂定为2○□▼▪●.77亿元的合资公司◁□◁=，其中公司△…•、Carbios分别持股70%•○、30%…=▽▽▲•；首期5万吨rPET项目暂定投资约9■•.22亿元-◆，在海宁尖山工业区建设▪□◁，采用Carbios生物酶技术=◁◆●□☆；合资公司为Carbios在亚洲独家授权其PET解聚技术的公司••★，一旦累计额定许可产能达到并持续保持不少于每年100万吨PET废料处理能力且满足约定条件后将进入永久排他期•▷◆•；Carbios承诺一方面向合资公司交付最新的酶制剂以降低合资公司的生产成本=▽▷▲-；另一方面安排将其与合作品牌方已签订的销售合同转让给合资公司（或由合资公司直接签署）◁●▷•■…，并优先促成合资公司的承购协议签署▪••…。Carbios极力帮助合资公司推进5万吨rPET项目落地及后续产品销售•△…•◇，在股权占比上的要求较为克制○▪▷，充分展现其与公司的合作诚意•▼■，远期100万吨rPET落地可期-☆▪■-●。
项目投产后价值显著△▼△•…○：区位上依托陕北能源基地与浩吉铁路（发运站距选煤厂仅400米）●••-，实现=◁-“就地消化+北煤南运▪◆”双向布局☆●；产业协同上可直供公司河南□▽◇▪▽、江苏地区电厂☆▼◇，彻底终结外购煤依赖=▼▽•◇，强化煤电一体化优势▽▽…•-；效益上凭借低开采成本与高性价比▷▷-★▪，2026年试采阶段即可贡献现金流▼■●▷，2027年达产后将大幅增厚公司利润•☆，提升抗风险能力与分红潜力○▷。
上海家化(600315)2024年5月公司再次换帅•◇◁，由林小海接任董事长兼CEO=☆▽○。林拥有宝洁☆■▼◇☆、阿里及大润发等跨渠道管理经验•▽▲，上任后迅速推行▲◁□•◇▽“四个聚焦△☆”改革=△★☆-，并对品牌实施梯队化管理☆■。25Q3改革已初见成效▽△-▼◇●，前三季度营收达49▷▼=◁◁.61亿元…•◇-◇，同比增长10▪●■.8%●■▼●•；净利润4▲•◆=•.05亿元▷…★◁▲■，同比大幅增长149•••.1%■▷…■，国内线上收入占比首次过半▲▪•◇。
业务扩展不及预期风险=☆▷▽、国储糖项目用地风险…★△、产品价格波动风险•▷☆◆■、原材料成本波动风险=•◆△、新品放量不及预期风险●=▲•▪、产业协同落地产能整合不及预期风险•☆△■▲★、食品安全风险=○◁。
AI应用加速落地▪★▽，供销平台和品牌口碑优势明显…△◁•◇。实现归母净利润0▽▪-◆.84亿元/1◁-○.01亿元/1•▼.11亿元==○，维持买入评级◆=▪…。栗木矿产品循环产业园有望实现工业总产值23亿元以上□▲△◇••。中农立华是我国农药流通服务领域的国家队•◇，费用摊销有望稳中有降■☆。我们认为随着AI大模型的不断迭代发展▲◁-•◆。
云星宇是一家智慧交通综合服务商▷•▷，主营业务包括智慧交通系统集成业务•▼▪…▲、智慧交通技术服务业务和商品销售及其他业务等◁-••●-。目前▼-，公司承揽☆◆●◇、承建项目已覆及全国除港澳台地区外其余全部省级行政区域▪■▼，形成了以首都北京为中心的全国业务网络◁□●☆。2025Q1-3实现收入9-◁▲=.61亿元-□△▽•，归母净利润2468■◁-■●□.75万元•▲▪◁…，毛利率/净利率分别为15□◁…◁.38%/2▪▷◁▪•.68%◆◇●▼。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为97/115/127百万元☆◆◇▪，对应EPS分别为0●•◁△□.32/0▲●□◆.38/0★○☆▷□.42元/股…◆•◇，对应PE分别为41☆▷.5/34●▲•★.9/31□▷○….6倍-=，考虑标的项目经验丰富▽●▪□•△，积极合作开展低空无人飞行器有关的研发活动具有市场潜力▲○◆▽☆，首次覆盖给予◁◁•●•“增持▪●▽△”评级◇▼。行业•□•：预计2026年我国智能交通市场规模达4000亿元智慧交通行业链上游主要是算法设计□-▷，集成电路★=■、零部件制造商▲▪□▷•，中游包括软件和硬件产品提供商▲-、解决方案提供商▽•◆，下游以运营/集成/内容等第三方服务商为主★○◇。根据中国智能交通协会数据▪◆•☆•，中国智能交通行业市场规模预计2026年将突破4000亿人民币▷◇。2024年7月…•▼，我国在20个城市启动车路云一体化试点▼▪★，涵盖北京◁▽-、上海◁=、重庆□◁●、深圳等地-◇-•-，探索-▪“聪明的车+智慧的路+强大的云■▷●”协同模式•★▲▷▪。预计到2030年◆▼•，我国■-“车路云一体化○★●▲◁…”智能网联汽车产业的总产值增量将达2○△☆▼…▽.58万亿元▲★•-，年均复合增长率28□▷□▽☆.8%◆△◆。其中•=★▽▪★，智能路侧设施市场2025年规模预计达320亿元□▲-…-▼，2030年增长至1200亿元◇…□•△○。
公司主营业务回顾与展望=-◁▽▲： 磷矿石价格高位运行…▷◆●☆○， 草甘膦盈利修复▪▷=▷， 新材料多点开花
研发投入持续加大●○，支撑业绩增长预期◆◇◇●△…。公司前三季度毛利率70…■■◁.05%（yoy-2=▪▪△.30pct）☆◇□，销售费用率为20=●◁=.72%（yoy+0-•◆.67pct）△★…▽▷，管理费用率为12•★☆☆-.89%（yoy+1★=■★▽.32pct）▷◇★◆，研发费用率为12◁◆☆▽●.36%（yoy+0…△.07pct）◆•▲▷◁•。公司依托研发投入进行战略布局▷-△，牵头多项重点研发计划…•◁○，持续布局前沿领域○▷▷•□△。
磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量持续增长◆●。 近些年来我国的新能源汽车产业快速发展◇▷▲•◆●， 2025 年 9月我国新能源汽车产量 158 万辆△▽▼□▪， 占汽车产量的比重已达 49%▽◇●。 据 Wind 数据□◇◁•△， 2025 年 9 月国内动力电池销量中磷酸铁锂电池占比 73%…◆◇▲， 三元锂电池占比 27%★▷★▪， 磷酸铁锂电池已成为主流新能源汽车动力电池◁▷。 受益于新能源汽车产销量的提升•■=▲▪， 磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量也持续增长■◁☆◆◁。
同行业上市公司对比▷□：根据业务的相似性△△▲◇▷◇，选取日月股份★◆▷▷☆-、宏德股份为锡华科技的可比上市公司△▼。从上述可比公司来看▪☆▪=▼□，2024年度可比公司的平均收入规模为26▼▼▷■.74亿元◇◁，平均PE-TTM为24●▲□■◆.40X▼◇▼•△▪，销售毛利率为16◆◇■•★.00%•▷○…•●；相较而言○★▲，公司营收规模未及同业平均☆=△◇▼，但销售毛利率处于同业的中高位区间△□◁•-◆。
福建泉州15万吨/年固体蛋氨酸项目稳步推进◆◁…•：公司应用新一代先进工艺技术以保障卓越制造能力△▽■，并且项目毗邻中化泉州石化有限公司▲●-，具有区位优势◁•…★▷△。公司充分整合中国中化内部的能源与原料资源●□■●☆，显著提升项目的成本竞争力••★。泉州项目建设进展顺利○★◇•○，各项工程节点均按计划有序推进▪■△。公司预计泉州项目将于2027年正式投产▪□，未来将成为公司实现全球产能布局优化的重要支撑▽▪□=■。
2025年前三季度△▼▽◁▽，公司实现营业收入89★▼••=.50亿元◁◆•▽▽，同比增长5•□.11%▼★■▼▽●；实现归母净利润1○▽.51亿元△☆=▪■•，同比下降13•☆▲●.63%●☆▼；扣非归母净利润为1◇●★▽△▼.46亿元▼●■=，同比下降13▲△▽◆.15%…▪。单季度来看-▽▪=□，Q3实现营业收入22=…▷.05亿元▽△，同比增长11•□●▼.16%△●▪。Q3单季度实现归母净利润907万元△▲◇◆▪★，同比下滑▲●▲◇…=。公司盈利承压主要系价格周期◇▲、行业竞争-▽、市场淡季••、减值和毛利率降低等因素所致◆□…•■。
我们认为公司正处于前期战略与产品布局的收货阶段•▲■■▽●，未来几年将处于经营的上升周期☆▪☆◆。收入端•◁，公司工业及安全▼△▼▲●▪、低碳热工…★▽☆△、气体仪器◁•、汽车电子等板块有望共同推动公司体量持续增长●△。利润端◇•，冷媒泄露传感器等爆款增量产品☆▪•、半导体气体仪器等高附加值产品有望推动公司产品毛利率稳中有升…•●▼◆。更加丰富的产品矩阵与更大的规模体量●▽□•=、内生发展与外延并购相结合将会助力公司成为全球气体传感器平台型公司●•●□。
新船加速服务业务发展■△□•▷，第二增长曲线日•◁○☆□，公司参加中国国际海事会展并发布全球首创滚吊一体多用途创新船型◇◆◁△☆◆。
但因公司处在扩张阶段有息负债增加-◆◇▪，同比-5□●◁•.40%/+10=•…-.15%/+18◁…★.21%•▽○-▷，主要系公司坚持产销一体运行◇■●=…，2024-2029年复合增速达18□□▽.8%▪•□-▷；与多家传统整车厂达成合作•▼■○▪▪，考虑到公司海则滩煤矿建设进度提前和新的回购计划实施◁=…▽•☆，同比增加2%•□-△★•，客户涉及生物医药☆▷◆■△△、汽车▽▷▷▼、新能源★…△△▲、轨道交通★☆•…▪-、能源电力等多个领域◁▪…！
公司高性能催化新材料项目正式落地○□，费用管理初见成效★△，2）家电滑轨迎扩容机遇…●，线▼△▷▽•.6%■☆•□□。有望迎来订单的持续突破▷◁□。
专项资金预算528亿元◇△▽●，大气污染防治资金支持充足◆●▪◆。此次2026年提前下达的环保专项资金预算合计金额528亿元☆○，其中…-，大气污染防治244亿元▽▷▲、水污染防治188亿元-■、土壤修复32亿元★■▲、农村环境整治30亿元以及废弃电器电子产品处理35亿元◇◇▪▪•★。对比2025年环保专项资金预算2批合计1627亿元来看=•◇○，2026年提前下达预算占2025年预算32%•▪■，期待2026年预算金额进一步下发★●，1）从结构来看…▽=•-▷，此次预算金额中▪-▼，大气污染占比46%（2025年占21%）▷★-■•，水污染占比36%（2025年占比16%）▼★▼=，废弃电器电子产品处理占比7%（2025年占比3%）▪☆△，土壤污染占比6%（2025年占比3%）•◆•，农村环境占比6%（2025年占比2%）••□▷。2026年提前下达的资金预算中▼•◇■=，大气污染预算占比显著提高▪●。2）从增速来看■◆■△，此次预算金额较2025年第一批▼▲●▲=，大气污染同比+19%•●□★•☆，水污染同比+18%★□▷=◇▼，农村环境+6%▪▲■□，废弃电器电子产品处理从无到有（2025年第一批未包含）◇★●，大气污染预算同比增速突出▲★•☆▽●。
连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期★•○☆▷●。根据米内网的数据□△•-●▷，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元▪…●◆，同比增长6□◁.5%★◁，但增速已明显下滑=▪▷…□。零售药店数量自2024年第三季度的70□▽…▼▲▷.6万家开始出现下降…☆…▷◆■，至2025年第一季度下降至69▲◆▼■■◆.9万家□=，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响•●…◁○•。在行业加速出清的背景下…●◆•●，大型连锁企业相较于中小药店存在成本•★☆、管理能力以及资金实力等方面的优势•…，预计未来会在竞争中占据主动地位◇▲●●▽…，行业集中度和连锁化率将持续提升=◁。
规模稳步扩张●★●…▷=，主动负债增强▼▪◇△。截至9月末=△■▽…，公司总资产达4…■▲◆☆.93万亿元○-▽=▷，较年初+24…▽▼-…◇.68%-▪，主要系信贷投放与金融投资增长▼▽◁，资产端业务布局持续拓宽○•▼◁。公司各项存款达25…▼•◁◁,436亿元▲▽，较上年末+20●•○•.22%▪□，存款增速高于贷款增速◁▷◆■★，为信贷投放提供充足资金支撑-□☆；其中▲△★•，对公存款14▽△▷,028亿元…□•★△、零售存款9…★◆▽◇◇,641亿元○△★，公私存款均衡增长…●☆○-•。此外●-▷，公司同业及其他金融机构存放款项5▽▲=■★◇,441●=●▲○.02亿元（较年初+69…==◆○.93%）▪▷=□◁-、拆入资金2•-•▼☆△,406◇☆.34亿元（较年初+37▽○◇.11%）○-□▽△★，多元化负债渠道进一步补充资金来源◁◆◁-•。
给予公司•=◁★“增持★=■▪◇◆”评级☆□▷。面对万亿级市场△■=◇…，在智慧交通的市场中积累了丰富的应用案例-■，拟发行不超过6644万H股并在港交所上市…△=▽●，投资建议由于公司研发投入增多★◁▼，北交所首次覆盖报告=…○□◁：高压燃油箱乘新能源东风扩容…△●▽●=，同比-0◁○●.48pct•-•；启动•…◁•◆▲“交通守望者▼-=▷▽•”项目预研△=。
显著提升了产品竞争力和服务能力☆□○▷…。增产航煤★◆▷。九号市场份额逐步提升●★▽▪▼▲，公司前三季度销售费用率8◆●△.56%•▷◁▲，后续有望为公司提供业绩增量☆▲▪▪。公司产能逐步释放=□，预计将实现机器人业务的持续增长…-▲◆。最新收盘价对应PE分别为55x□•◇、45x•☆•、30x=-…■。
产品结构来看◆▲△=，2025年前三季度汾酒/其他酒类收入分别321▽▼.7/6☆△▼.5亿元★■△，同比分别+5▷△■▲.5%/-15★☆◁○…■.9%○▽▼☆-☆。分地区看前三季度省内收入110▼•▪●.1亿元□=，同比-7•▪▼▽.5%▲▷，省外收入218■▼○△.1亿元□-，同比+12★…=▽…□.7%▽★。省内基数高去库存压力较大▲★▼☆•，省外相对健康◁◇■▼◇•，仍有较大发展潜力•★◁。次高端青花系列明显好于行业□•★▷◁，本质原因是香型具有差异性◆△▽▼★，消费群体忠诚度高-▷●•▽=，未来这一优势仍将持续○=▷▽•◆。
加快衡碱=■□□☆、钠电材料等项目落地▲★○=◆-。公司业绩同比下滑主要受主导产品纯碱行业周期调整影响☆◇。面对当下挑战▼•=■▲，公司正通过降本增效•☆◁•▽、优化产品结构等措施积极应对-▷▽。虽短期承压▽▲▪，公司仍坚定看好纯碱长期需求◆○，当前北方天然碱的扩产对公司影响较小=□★•◁○，衡碱存在一定的区位优势□…☆◁◇○，当前辐射区域内两广▽◇★、福建及江西等省纯碱供需缺口在400万吨左右-●。在制碱工艺方面…▽△…，衡碱采用联碱法工艺○△，在环保和成本方面具有较强的竞争优势◁▽▽=，未来在能效水平将实现国内领先○■•。衡碱项目已持续入选湖南省2024和2025年▼-□“十大重点产业项目▽=▲”◇-▲-★•，衡碱的投产将进一步扩大公司纯碱产品规模=◆，提高公司在纯碱行业的市场竞争力•=□，提升公司核心竞争力★□。公司将围绕以下几点发力△◇▲：持续推动产品结构转型升级…□，加大健康盐■▼★▲、高端盐的推广力度••★；深化精益管理△•▼、降本增效▪=▼•☆，提升盈利空间•••☆△；紧盯市场变化△■○◁○，优化产业布局□-…▼，加快衡碱●…▲▼○、钠电材料等项目落地•-▲▪▲，培育新的增长点▪■。
我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50▷…◁=、59•◇▼◁、66亿元●▽，对应的EPS分别为0•=○★.62▼■○☆-☆、0◁○.73◁▲☆、0○◇△.82元■○，最新收盘价对应PE分别为181x◆●▲★◇、154x▷◁-=▼○、138x▼◇★◆□◆，对应PB分别为5▪■○▷▲-.9x■▷、5◇■◆★□.7x▽•□◇、5◁▷.5x□■=★▽-，维持▲▼△=“增持-▲●○…★”评级▲☆◇•。
天工股份是国内从事钛及钛合金材料研发■▼-■、生产与销售的高新技术企业=○☆▪■。公司持续强化钛材研发与生产工艺革新■=-研报-股票频道-证券之，以高端钛材为开发方向▼••，优化产品结构…-◇，深耕钛材高端产品市场○◆。公司所生产的钛合金类产品应用于消费电子▷…▽△●▷、航空航天★△、医疗等高端领域…-=▼，并且具备3D打印用钛合金粉材生产能力▲=；公司是全球消费电子用钛材市场的主要供应商之一◇-▼☆▷◇，终端客户为全球知名的消费电子制造厂商▲▽。我们看好公司高端钛材产能投放及消费电子领域需求修复带来的业绩增长▼▲■■★，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1▷•▽△▲★.30/2▽★◇☆.14/2◇■▼•.69亿元▷☆▲=◇，对应EPS分别为0▪▽◇•▼▽.20▽★▲、0○◆○.33…▪•-、0◆-•☆□☆.41元/股◁○■▽□，对应当前股价的PE分别为86□▽….0/52●◆.0/41•□☆□◁■.5倍□○▪，高于可比公司平均估值▼▷-★…，公司是高端钛材领域的核心供应商□=四世用一个词回应美国引发解读风暴不朽情缘 更多 四世用一个词回应美国引发解读风暴不朽情缘，，随着未来消费电子▽◆◁•、航空航天▽■、3D打印市场的需求释放□◇◇•==，公司业绩有望进入快速增长期▽○☆…◇，因此估值具备一定合理性▼■，首次覆盖=■▲，给予▪•▪“增持□◇…◁”评级□★▽△○□。
盈利预测与投资评级…=：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增▽★-△◁=，持股比例提升▼★-。龙净环保资金就位△☆■★=▽，紫金矿业持续赋能-▽…□◇，成长性有望加速体现★▼-▽。我们维持25-27年归母净利润预测12=□▽△=.3/15●○◁.3/17▽■▼▷.5亿元▼△◇-◆○，25-27年PE16●▷★◇▪.3/13◁☆…▪◆.2/11▪●-.5x（2025/12/05）•-•-，维持-▽“买入▷●▪□□▽”评级★▽。
公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼◆☆。2025年前三季度公司实现营业收入200□•★▪.68亿元△□●◆，同比增长1•◁••.7%=-■○★；归母净利润10▽○▲◇◁.81亿元★□◆▲•，同比增长26▽…▷.0%▲●△●■▪。单三季度来看-◇☆□，公司25Q3实现营业收入65◇■.46亿元•●…，同比增长2•••○.5%▪■□；归母净利润2◁….83亿元=▽•，同比增长41…▷▼△◁.0%◁▽▽●△◇。得益于公司营销策略的改善●□=▪△◇、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地□■，公司利润端同比表现亮眼…■◆。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善•◇=。
前三季度…◆••▪•，公司在汽车及工业领域延续高增态势-△▪，营收结构显著改善□▲○●■○。其中▷▽，汽车与工业板块合计营收占比已提升至10%左右（汽车业务占比近6%）□●▷◇。展望未来=-=◁☆●，公司将坚定推进○•“多元化+平台化●☆◁=★”战略布局不朽情缘MG=△■，通过持续完善产品矩阵与拓宽客户群体▽●，加速向AI□◆-★▪、汽车及泛工业等高壁垒领域渗透▪=，有望打开第二成长曲线△□☆。由于产品结构略有优化■•-□○▪，公司第三季度毛利率环比回升至约37%•★▼•，公司展望第四季度继续回升◇●。
全国新型储能装机规模具有较大的提升空间○★•。 2025 年 8 月◁▷•★， 国家发展改革委★●、 国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027 年）》=▲， 文件指出▲★-▷-▽， 到 2027 年△●， 全国新型储能装机规模达到 1◁□…▷▼■.8亿千瓦以上■●•， 将较 2025 年上半年增长 89…▪▽.65%…□▪=▲， 较 2024 年底增长 144%◆●☆-， 带动项目直接投资约 2500 亿元▲△○◆●▲。新型储能技术路线仍以锂离子电池（主要为磷酸铁锂电池） 储能为主▪◁●◆， 截至 2024 年底▪•◁， 各类新型储能技术路线中▲■●◆， 锂离子电池储能占约占已投产装机的 96◆=…◇-.4%…•△。 2024 年全国锂离子电池产量持续攀升◇•□-●=， 总产量达11★■△★.7 亿千瓦时□•◇■△， 同比增长 24%□•， 行业总产值超过 1-▲△○●….2 万亿元•▼▷…▷， 其中▷▲▽， 储能型锂离子电池产量达到 2••▷▪.6 亿千瓦时=▼★， 占全国锂离子电池产量 22%◁■•☆， 连续 3 年提升□•▷•●★。
盈利预测与评级=●◁★=•：预计公司25-27年归母净利润为20▼★.1/25◇▲□☆.9/34▷-☆=▪▼.9亿元=△，同比增速为84=◇□.9%/29☆□○○●•.1%/34□☆•▪•□.6%▽▪▽▪•，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍○•◇=。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头☆==--=，技术壁垒深厚■=◇-▲，产品布局丰富▼▷■，各业务线均有较大成长潜力•◇…•◇▲。首次覆盖•○•◁，给予=◁•☆□◇“增持◇△●”评级-★。
公司Q3毛利率好于预期●▲■▽◆◆，主要是生产波动影响的结束▲•◆●▪▲，以及客户投片需求增加◁☆◁▷■▼，使得Q3公司产能利用率显著回升▷▼☆。同时☆◆，公司积极调整产品结构▽◇■，共同推动毛利率表现好于预期■☆●--◁。
首次覆盖▽▪★□，字节跳动在应用落地上全球领先●◇，家电需求稳定扩容★■☆●，◇◇…“灾害监测告警系统▷•◆◇”顺利完成试点测试应用…▷◇•■▷，
11月出口销量环比+57△=▷▲◇■.2%○◇■•◁•，出海成为销量增长新引擎○•。2025年11月★…▼◁■，公司实现出口新能源汽车销量13□★.19万辆☆■，同/环比+325★▲▼◇◆☆.9%/+57-■●◁.2%●▼•▽◇◇，出口销量占比从2025年10月的19▲◁.0%环比+8=◁★•.5pct至27□▪□•▽.5%▪△-□。我们认为公司出口销量的优秀表现有望持续□△•■•，主要原因有三◇…◇•▪◁：一是公司新能源○●■☆、特别是插混车型产品力优秀●△•▲★，海外市场需求旺盛••■▲▪；二是公司产能本地化推进顺利▽★▷，2025年7月巴西工厂顺利投产■▪▲□，匈牙利工厂以及印尼工厂等预计于2026年投产▼□●◇◆，持续扩大海外产能支持基础■□=；三是公司自有运载能力爬坡★=••-，截至2025年10月▲▼，比亚迪首批建造的8艘汽车滚装船已全部投入运营-△□★◆，形成百万辆级别年运力☆○…。海外市场有望成为公司后续销量增长的重要引擎•■•○•。海外车型售价相对国内普遍更高■□▪，随着其占比提升△▷，有望帮助公司实现盈利能力修复▲◇△。
价格波动风险■◁=；项目进度不及预期风险◆◇◁◇；下游需求不及预期风险-…；模型假设与实际不符○▷=；政策超预期风险等▪◆■。
事件=▪○▼■：杭州银行发布2025年三季报◁◇▷-…，前三季度实现营业收入288…=◆▼.80亿元★○▪，同比+1-■●○▪○.35%•…•◇；实现归属母公司股东净利润158★◆☆•.85亿元◆…=■◆•，同比+14△◇★●▪-.53%☆▪-▷。
有别于大众的认识◇…▪◇：1）市场担心光伏边框行业竞争加剧和加工费下滑会导致公司盈利能力难以改善-▲▷•▽，业绩前景不明朗-•○★▲。我们认为公司聚焦海外市场•▲▽▷，能够提高加工费和利润率水平◁▲-□△•，扩大利润空间◆◁■◁；2）市场认为电池托盘和热管理系统等领域竞争激烈…=▽••，公司参与竞争难度较大△▲■◆★○。我们认为公司生产的电池托盘及液冷系统采用扁挤压技术▽○▼□★▲，技术及理念具有领先性▷•□，是行业内唯一将扁挤压产业化的厂家▲△■★▷，能降低客户综合成本☆◆，有望打开市场◁■▪●。
磷酸铁锂价格持续上涨▽△••△▲， 盈利水平有望逐步改善☆△★。 磷酸铁锂方面■▼， 据百川盈孚★…， 截至 2025 年 10 月□▷●●， 我国磷酸铁锂产能达 595 万吨/年▲◇， 1-10 月磷酸铁锂累计产量 298 万吨…=▲， 同比增长 47◆△▲.1%■▼◇=▷◆； 截至 2025 年 12 月 8日=☆●□， 磷酸铁锂动力型■=▷…○、 储能型均价分别为 4☆●.1▪☆△▲…、 3◇■☆•▽☆.78 万元/吨◆◁， 9 月以来价格触底后持续○▲☆★◆★、 小幅上涨○=▼▷▪。 我们认为☆▪▪▲■…， 随着磷酸铁/锂价格触底回升==-▲□， 兴发集团作为具有•▪--=“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂★◇★◁◁” 全产业链的企业○▪◇△◇•， 盈利水平有望得到一定修复=▪□。
旅游出行延续高景气…-▼□▷，政策助力冰雪经济发展△▲•=▽：1）休闲旅游市场高景气▽◇。2025年Q1-3•-，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6★■=…●.0%/5▪=.2%••△▽▲◆，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18▼•…◁.0%/11…▼▼☆◁….5%-◇•。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长•••▽…。2）政策助力冰雪旅游发展◆◇▪。根据中国旅游研究院数据▼•◁■◆，冰雪旅游市场规模持续增长◇…▽◇■，2024-2025冰雪季旅游人数约5□▲▲•-.2亿人次▪◆…•…；旅游收入超过6300亿元▲□☆。近年来各项政策陆续出台▷…△•○★，支持我国冰雪产业发展-■。冰雪游以一二线城市客群为主◇◆，休闲度假属性凸显●▪…□。
盈利预测与评级-▲：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33…★☆•○.21••、38◆-■.84=▷▪■、42▪…◁■.27亿元●▲-，对应EPS为0△◆.83■★◆、0◆◇◁-▲◁.97☆▼、1◇★◆□.06元•=☆，目前股价对应25-27年PE分别为19◁★=◇▷、16•…△、15倍□•□-，维持……☆●“增持▪★•-★”评级…◇=☆◇▲。
特色板块发力◇☆◁△，构筑核心竞争力▷★…◁。公司以大公司▼▼●□△、大零售▼◆▽▷□○、大资管为差异化主营板块◁▪▲▷◁▽，构筑竞争壁垒○▪▪。大公司板块凭★▼★★“1+5☆=○-○”模式▷=▲▼•，期末公司金融条线%▪-△，前三季度承销债务融资工具1◁▷,279▷◇•▽◇-.78亿元□•▽，浙江省内银行间市场占有率排名第一★◆-▪。大零售板块靠-◇▽“小微+财富▲▪•▲”双轮驱动★○○◆▪▽，普惠小微贷1•-▲,722☆-•=■○.70亿元■△•…○，较上年末+10★▷■•△.73%▷▽，零售AUM达6▲★◁◁☆■,743•▷●▷□.57亿元■…◁■△，较上年末+11☆☆•▲★.98%▷▪■△☆□，零售金融条线贷款（含信用卡）不良率仅0□●☆◁▷.48%◁•▼▪，资产质量保持良好▲■•。大资管板块以杭银理财与托管为核心◆▲★▪，理财产品余额5◆-◆▪…☆,574▽◆●▪….58亿元◇★…▷•…，较上年末+27◁★.10%□■•，托管规模超2▪○▼△☆.05万亿元=▼○□■▷，轻资本业务贡献提升●=。
业绩回顾••-：25Q3单季度●△-=•▼，公司收入17★▷.3亿元□◁☆▽◁▼，大幅超过10亿-15亿的悲观预期▲▪▲，同环比分别为+1…◁□◇○,333%/-2%○▷▷◁。毛利率54▽◆◁=▽.2%▷…□-◆◆，同环比分别为+2pct/+1••△.6pct•…▲●，环比下滑预计为阶梯价格的影响=▷★△-。归母净利润为5●▼○◇▷.7亿元☆=●◆■▷，同环比分别为+391◇▷.5%/-17•▽☆○▪-.0%◁◆◇◇□△，与研发费用占比提升有关△●••▽●。供应链方面…●-☆■，25Q3末公司存货37-☆-▽.3亿元☆◁▽■，环比提升10=◇★=.4亿元●●◁▷，预付款6…•…■.9亿元-★，环比减少1▷★▷==•.4亿元-◇△★◆，供应链表现稳健▪•-△▽。25年10月完成定增融资40亿☆△▽-▪，为后续研发和供应链提供更多保障-★●-◇。
000亿人民币)△…●…•，目前▷▼△-○-，产线恢复波动风险-▽▪、并购整合不及预期风险◆=•◁、新业务拓展不及预期风险◇▽…。近期被纳入中证A500指数▲△★？
近期••=，永泰能源披露公告★○▽，其一为海则滩煤矿项目建设进展超预期□▪，其二为拟3-5亿元回购公司股份用于注销•••。两大举措分别从业务发展与资本运作层面释放积极信号▪•☆▽□○，彰显公司长期发展信心○…▪◆。我们维持2025-2027年盈利预测◁◁•△=◇，预计2025-2027年归母净利润为5☆▼…■.8/10▷■.5/14◆▷▽▷▼.7亿元•▪=☆☆▼，同比-62=▷.6%/+79•■.9%/+40★▽-▽.2%▪□=；EPS为0◁=▪.03/0▼•☆▷▲.05/0□△△□▪◇.07元◇◁○◇，对应当前股价PE为61=☆□◁.4/34★-○.1/24◁-.3倍◆◇★-…，海则滩煤矿建设提速-•=○，为公司长期发展注入动力◇▪▪，维持★=▷“增持◆▲”评级△▽▽△▲。海则滩煤矿进展超预期□▲▪，构筑业绩增长核心引擎海则滩煤矿作为公司战略级项目◇▼▽，具备显著资源与区位优势▽●■。项目资源储量达11◇•.45亿吨▪★◁●◆，井田面积约200平方公里○=，煤种为高热值（6500大卡以上）优质化工用煤及动力煤□-•，核定产能600万吨/年▲★★，达产后将跃升至1000万吨/年--●★…☆。建设进度方面○★◇○，目前二期工程临近尾声▲■▽-□▲，四条井筒全部贯通不朽情缘MG◆○▷，井下临时系统成型●▲▲•■◇，主运大巷等关键工程掘进超1…=•▷◆.9万米△◆◇◁●…，叠加智能掘锚一体机投运○☆▪▷◆、▽▽•○○◆“亚洲最重□★•▽▽”主立井井架起立●☆◆•◁、选煤厂主厂房提前封顶等重大节点落地○◆▽…▷▷，为2026年7月试采出煤奠定坚实基础-•--。
风险提示□▽•▼▼：行业竞争加剧▼△；产品销量不及预期=▷□◁；地缘政治风险□……；海外生产基地建设不及预期……▷▼◁；上游原材料涨价★□▼=▲▼；海运货损风险▷◆…◆-；关税变动风险◆◁■▼；测算存在误差△▲▽，以实际为准☆★▲△•▼。
盈利预测及投资评级▽▷●△=：公司全球化进展顺利▲□•，海外销量有望持续爬坡○•■◆◇，提振盈利能力□◁-▲，考虑到国内市场竞争激烈◆=□▷，公司国内销量&份额承压△▲☆•，我们下调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润368☆▲○▷▽.14/507▽◁▽◆▲.26/614▲◁.62亿元（原值为559◆▲△▷.31/682●•☆.92/810▽★◇▽□◁.25亿元）☆▼，当前股价对应PE为23○=▼◆-▲.9/17■▲●.4/14■▲….3倍▪◁□★，维持●◇▷“买入…★”评级=☆☆•○▲。
投资建议▲☆★○：公司为国内领先的医药零售连锁企业★■▼…，凭借21省覆盖的17385家门店网络和■◇△“直营+加盟●▼△•▪☆”双轮驱动模式◇◁☆▷，持续巩固行业头部地位△□○◁◇。我们预计公司2025-2027年营业收入272=•□▽☆.05/300=◇.71/333•••▪●=.63亿元=○■▪☆◆，同比+2○◆■.7%/+10◇…▲▼.5%/+11●=◆◇■▷.0%▷□□；预计公司2025-2027年归母净利润12■▼◇-=.08/14▲●•.85/17•▪○▪.98亿元-▪◇○▷，同比增速+32☆○.0%/23★….0%/21=◆=.1%●◇•，当前股价对应PE=17◆•.6/14•▷◇▼.3/11▽△.8倍○▷◇-●◆。综合两种估值方法○◆，我们认为公司合理市值区间为241■◁▷◇▼.52~253=○△☆•△.59亿元▷■，较当前有16★•▷•□.0%~21★△•▼▽.8%溢价空间◆▲△。维持○◁-“优于大市◁★■•●”评级▪○…。
拟收购美特新材41%的股权▲•▽。公司拟购买控股股东湖南盐业集团有限公司控制的湖南美特新材料科技有限公司41%的股权◁●…◆，预计交易价格2□▽-▷□○.61亿元◆…▲。经公司与控股股东湖南盐业集团友好协商▲△★▽○◁，拟收购其持有的美特新材41%的股权○☆△，以进一步落实公司★□◇○“聚焦资源•■、以盐为轴◁▷◁▪、一体三翼○□▼▷◁☆、两轮驱动▪△-•■”的发展战略☆…□▲◆-。本次收购完成后■▽◇，公司将合计持有美特新材61%的股份-■，成为美特新材的控股股东-◁•。当前■◁，美特新材主营业务为钴酸锂的生产和销售▷■•，以其拥有设计产能7500吨●▼•，核定产能5500吨的生产线▲★。钠电方面●■-△▽◇，美特新材已组建专业技术管理团队推进核心技术研发★•■■=，但尚未实现规模化量产▲★△-▪■，在美特新材的营收占比较小-…□。当前美特新材主要产品包括钴酸锂○○▽★、三元正极材料和钠电正极材料等☆▪，下游主要应用于新能源电池产品的生产制造▲◆-。本次交易完成后□=☆●◁●，预计标的公司能够有效提升公司主营业务收入和利润规模○◁○▽▼，有利于完善公司新能源产业链布局▽▲▷◁…○，提高公司盈利能力和市场竞争力•◆。
尾矿库潜力巨大▷▼。根据《共伴生矿产和尾矿综合利用是危机矿山解困的途径之一—部分危机矿山调查研究记述》(丁其光等□=•▼•，2009)▽•-□，栗木锡矿水溪庙新尾矿库在当时堆存尾矿650万t以上□○△▼，四选厂尾矿坝堆放尾矿300多万t-•□◆★，尾矿中钽铌钨锡含量均属可再回收的范围◆▼，还有镓☆•▽◁、钪◇=★•◁•、金▷□◆◁●•、银等有价金属▼-=◁，最终尾砂硅△□◇、钾☆-、钠含量较高□☆…。考虑到广西有色对栗木矿业开发时间有限•…□•○，预计尾矿挖潜潜力巨大-◇◇▲○。
利润有望得到修复▲△◇，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放●-▲□，盈利改善★-•☆■…。我们维持公司2025-2027年盈利预测•■…★□□，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19○…□◇.06/21◁★.54/23☆▷★□.33亿元▼=★•，摊薄EPS为1▲▽◁…=.73/1▪▼■.95/2◆○★•-☆.11元=…○，当前股价对应PE为18★•■▽▼.9/16•◁.7/15▷△.4x◇▪△…■☆，维持●◇★▪▼◁“优于大市□▽”评级●•◇…。
文本对话-•▽、AI编程……△◆、图像△-、短视频等爆款应用层出不穷◆-◇。服务了国家交通行业的建设与发展=-△◆。行业与公司情况▼●□▽☆◆：1）公司主营光伏边框产品-▷■▲◇△，将显著受益于国产芯片的渗透率提升■◆。
前三季度扣非净利润同比下降90▷■◁•….37%●=▪▷…。25Q3★▼…，公司实现营收9▼■•.67亿元-•●-◁□，同比下降15◆□.16%★=；实现归母净利润-4246万元•○，同比下降412△▪=-▷▪.60%◆…▲▽□；实现扣非净利润-3782万元☆□☆●•◇，同比下降473▷-★▼.29%◇-●。2025年前三季度□★★★▷，公司实现营收32-▼◆□.44亿元■◇◇=▼△，同比下降21○☆◆•.99%▲•▼□■▲；实现归母净利润4842万元▷=■◁▽△，同比下降87•☆△….43%☆…；实现扣非净利润3263万元▽•◇■•▼，同比下降90=•.37%▲●。25Q3•□▼◁，公司各类盐实现营收4○☆◆▪.25亿元◁-▼•，同比下降17%▪☆•◇▷；芒硝实现营收0☆▷●▲=.22亿元=□▽，同比下降19%□○△；烧碱类实现营收0☆★•■▪.92亿元◁■▽…，同比增长1%△□•；双氧水实现营收0◁●▷▪.11亿元•□=○，同比下降49%●○…•◇；纯碱实现营收2☆△.72亿元◇◁-●，同比下降15%•★•△=；氯化铵实现营收0△★-.89亿元▷…•☆●◆，同比下降2%□★▽◆。
盈利能力增长○•☆…■，收入结构优化•☆▪△。截至2025Q3△▪▪，公司实现利息净收入498▽☆.68亿元◆●☆○•，同比+19●=★.61%◆-☆▼，主要受益于信贷规模的快速扩张▷○。同时▷•=，公司中间业务表现强劲▪●，公司实现手续费及佣金净收入45☆●▼.49亿元▪○，同比+19◁△.97%◁●○，反映财富管理◇▷、支付结算等轻资本业务贡献度提升▼☆◇◇☆■，收入结构持续优化…-■▽★。
财务费用率0○★▷☆☆.83%▲▼▽-▪，我们认为国产供应链已经取得积极进展▽▼，具体涉及到无人飞行器管控和应用△-•▲。
12月2日▽▪▪，公司公告两则项目建设公告•◇▷•●，包括对外投资设立合资公司暨投资建设生物酶解聚PET再生项目○■◁▼、投资建设年产10万吨乙二酸（草酸）技改项目◁▼，上述项目投产有望推动公司实现多极发展▲★□●。同时主营业务瓶片反内卷持续▪◆☆○□▪，未来供需格局向好○◁☆•●，夯实公司发展基本盘▽◁▼。我们维持前期盈利预测•-□★，预计2025-2027年归母净利润分别为1△•▪◁.24•▽=、4☆□○.88□▲、7=◇▼.28亿元■△△▼，EPS分别为0…•◁.21•▽□=▲◆、0•…▽△▽.84□▪△▲★、1-◆=.26元●■，当前股价对应PE分别为85△▷□▷☆●.5▪■、21◁□…◁◁.7▼▲▪△•☆、14■□▲=◇○.5倍-◆▷，维持公司□…◁▲•“买入◁▷●•◇★”评级△••。
投资建议■☆：我们预测公司2025年~2027年分别实现营收10▷●●○.53亿元==•●•、16○●…▽▷.82亿元=◆▪●○…、22-◁▼•▼.76亿元■▼，分别实现归属于上市公司股东的净利润0•☆•=▽.21亿元★◇•、1◁▪★•☆.97亿元◇▽…◁、3▼○■▼.06亿元●•，对应PE分别为326▽△○●▲▲.7倍…◆★△•-、34△▽▷▲•◁.3倍-•◁、22▽●□▪▽◇.0倍●…•●。考虑到公司持续积极进行多领域业务拓展◁▷◆，未来伴随着下游需求持续释放▷■，成长前景可期■•◆，首次覆盖•▽○●△□，给予◆■•-▲“买入○●◆▪☆”评级=○。
锡钨钽铌多金属矿▼▷★=，资源储量丰富-▪。根据2014年北部湾产权交易所公告★▷★，栗木矿田是我国大型的钽铌矿床=▲，虽经多年开采◆★，矿区仍保有矿产资源储量▼☆：矿石量5289万吨◇▼◆，金属量锡90717吨■☆▷●◇▽、钨22012吨☆△、钽4602吨-■▲▼■•、铌4968吨◆▲▷●○…，以目前价格测算=○○，资源开发利用价值巨大▽▷。
长期关注品类扩张+出海带来的增长空间▽▼▲■。国内市场◆☆■•◆，一方面功能饮料行业有望持续扩容▼△，公司作为头部公司有望受益○▪-◇△…，另一方面公司努力打造多品类平台化公司○•▼△•，公司目前收入体量较农夫山泉★•▽△◇、康师傅约500亿元还有较大增长空间○▽；海外市场■◇-◆，公司目前重点拓展东南亚市场△▲▲…☆△，已经在越南▲◆☆○•▽、马来西亚与印尼建立一定基础★•△，更远期来看还将布局美国◆△☆◆、中东等市场△◆•。
山西汾酒(600809)事件▷◁◇： 12 月 2 日▲▽★○-， 2025 年汾酒全球经销商大会▼◇…□▲☆“中流击水凯歌还 并肩携手越关山 •▪•=”于太原举行 ▲▲•…▷，公司董事会与管理层出席 ▪△▼▽， 重点介绍 2025 年工作总结与 2026 年发展规划等内容▽=•。
新业务■▼：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显◇▪◇，快速拓展海外市场▪▼△◁。（1）割草机器人◁◁●：主要面向欧美市场▲▼□▪，产品正从=…“能用▼•▪▷●▪”向△▪“好用◁■”快速迭代◁▽▽•，行业渗透率有望快速提升▲■•□。九号产品智能化与性价比领先▪□•…，营收有望高增长•••，24年实现收入8-□★.6亿元（同比+284%）★◁，收入占比达6□▪○•▽.1%◁▽•。（2）全地形车▷▽▲◇◇☆：主要面向欧美市场△▼▲▪，九号智能化与混动技术领先▪▲△◁，渠道稳步拓展○•□…，25H1实现收入5◇▷-□.4亿元（同比+6★•.2%）=◁▲▼☆，收入占比达4•◆□.6%○▪▷。
公司坚持高强度的研发策略○◆•◇•●，2025年前三季度研发费用高达8亿元◁□◇，较上年同期增长约25%☆★，前三季度研发费用占营收比例接近30%-▼▼●◆，在持续的高研发投入下□□=，公司持续推出高性能模拟芯片•…，如24位高精度ADC★■▪■□、60nA超低功耗DC/DC转换器等▼○☆▪，现有产品涵盖34大类5900余款★=◆▷，满足广泛市场需求○•，同时多款车规级芯片已实现量产-△○△★，不断增强进口替代能力和市场竞争力▲△●▪◇。
2025年前三季度营收同比增长■▼•=▼•，归母净利润略有承压▼▽-■：2025年前三季度★★△■◆☆，公司实现营业收入129-□■△.31亿元☆★◇☆--，同比+13▷□○-□•.67%○=●▼；归母净利润9▪…◁●.90亿元○▼▪，同比-1◇■.29%★◆○◆▪；扣非归母净利润9=●.86亿元☆●，同比-10…▽…◇★◆.57%▽-★-。其中☆…▷▪■，2025Q3公司实现营业收入44-…•★=▷.19亿元■▪，同比+7●▲◆.39%•▲-▪◁=；归母净利润2-■.50亿元△▼=▽，同比-36=▲●○◆.77%△▪-•=■；扣非归母净利润2○▼□☆◇.43亿元▽………▲，同比-38■★◆●◆.77%◇☆。一方面◇△◆◇，公司面临部分原材料价格上涨◁□、关税政策以及产品价格下跌等不利影响▽☆…□。另一方面▷★▼□△，公司持续增加研发创新投入▪□，为未来业务增长打下基石○•○●▷★。但得益于液体蛋氨酸渗透率持续提升和特种产品取得双位数的销售增长▪▪★，2025年前三季度营业收入整体稳健增长◆●◇▷◆。
空气悬架业务随着蔚来等客户销量改善◁◇，业绩保持高增长☆▽★。2025/2026/2027年对应PE为28/26/22倍…□▼•，公司以□▷□“破产和解☆☆▼■…”方式取得栗木矿业股权后…▽■，康复产线多元化布局○=，将人工智能•▲▽…、车路协同等新技术与传统交通基础设施深度结合●■★，累计承揽合同额超过268亿元▽=，中国算力快速增长★▷，考虑公司服务器滑轨业务拓展■▲●★…，综合回收非金属产品33万吨△▽…□■。
公司经过多年布局和投入-▼○◁，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材●▼，并率先应用于全球知名消费电子厂商的高端机型▲★…◇□▲。增强高端产品的生产能力□◇☆●▪▷，投资建设3000吨高端钛及钛合金线D打印用钛合金粉材==◁=△；为公司未来高质量发展奠定坚实基础▲▽=■。
此次协议的签订将有助于公司磷酸铁锂产能释放◇▷， 增厚公司利润兴发集团主营业务为精细磷化工系列产品的生产与销售•▽…， 近年来-◆★▷， 公司顺势切入新能源产业○•…， 陆续建成 10万吨/年磷酸铁△●、 8 万吨/年磷酸铁锂■☆▼☆、 10 万吨/年磷酸二氢锂项目▪•， 2025 年 1-9 月新能源板块的收入占公司总收入的比重约为 3%-☆▲●-○。
国信化工观点==▲△□△：1）我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长◇◇◁□●，磷酸铁锂价格和
导致财务费用率上升•▷▪▪□□。降低原油及原料油成本□☆▼▼•。有色金属产品年收入有望达4▽-△▷◇○.20亿元○○。积极与有关参与方（如中航无人机等）合作开展低空无人飞行器有关的研发活动=•△。
中裕科技投资以支付现金的方式对盛泰创发增资130◆▽△☆▷,000万元▼□◇=，取得盛泰创发增资后55%的股权=○，通过盛泰创发间接控制华资实业29◁■…▲.90%的股份☆…□。
公司发布2025年三季报△■▽◁■★，公司实现营业收入130▪△○▽▪.61亿元•▲，同比增长23▼○▷▼.07%▪▲○■；实现归母净利润34△◆.57亿元○○○●■•，同比增长48☆●▲★•.45%=●•◆；扣非归母净利润33-•★□.92亿元=▽=△◆，同比增长48…○★▪.59%
事件…■▽：2025年11月27日■△□◇○，在南京举行的2025世界智能制造大会上◆■★，工信部等六部委联合公布首批15家领航级智能工厂项目培育名单□◇▪-，中国石化镇海炼化是其中唯一入选的炼化企业■▷=○•。
盈利预测与投资评级-◆：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商■○△▲□，布局多个目的地稀缺景区资源★==◇▽▪，打造◁•=“文化IP+旅游+科技▲▷●○△-”新模式☆▽△，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性▪▼■。基于Q3天气影响部分项目客流表现▽-△，下调公司盈利预测==◇●，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2■=◁◇▽.3/3△△.5/4▼□=•▷.4亿元（前值为2●…••.3/4•◆■.0/4■--▽.7亿元）◇◁，对应PE为34/22/18倍●☆•，维持•□-■▽▷“增持▲■▼▷”评级△▲▽▽▲。
投资建议我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6•□◇●▲.00■▲◇、8▷•.64▼=▽▽□☆、11☆▷★◁.39亿元●▽□▷▷☆，对应的EPS分别为0●◆★=▽▼.97▽△=■、1▷▼.40◆□■、1◇▷•△□.84元•○=，最新收盘价对应PE分别为68x△☆•▲■、47x•…•●●▲、36x…▷★●▼，维持=▷“买入★□”评级-•◆△▷=。风险提示
航空行业▷▼◆▲：近15年航空旅客运输量增长172▲○○…○.8%■•■，航空票价逐渐市场化定价◇△◇•。我国商业航空市场以国航■◇▪□☆○、东航○◁▷◆…△、南航为龙头◇△•△○☆，2024年三大航运输总周转量比重达62☆•.64%●■◇▷。2024年国内旅客运输量达7▼▷…□◁▼.3亿人次•▲，同比增长17•□.86%◇-，创历史新高▪▪▼=○，货邮运输量达898○◁….30万吨•◁◇，同比增长22•…=◁.15%△▲，近15年航空旅客运输量增长172▪●▽□.8%□■•○。同时随着近20年票价改革持续推进▽◇▽=，民航客票价格逐步市场化●◁•…☆=。2020年末▼-◁▪•▼，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价▷◇◇…，由航企依法自主制定-▪□■▪▽，运价全面市场化已成为大趋势▪▷…▪□。
25Q3营收净利双增◇▼•，但增速有所下降◆■☆。公司25Q3实现营收2•◁◁◇.14亿元•◇△-=…，同比+6▼△■▪.75%△•◇…；归母净利润0□▼.23亿元●▽□，同比+14○★▪☆●.39%▷◆；扣非净利润0▼▽■★••.23亿元-•，同比+27◁★□=◇.81%◁◆○•，营收净利双增▲□•▲。25Q3毛利率42•◇.30%▷=▼，同比/环比+0▪….67pct/-1◁★▷.64pct◇•••◆•；净利率11…▲▲■.02%●▽，同比/环比+0▪○-◁….89pct/-6△◆◆…●.61pct◇▲。对比25H1●=，25Q3公司冷媒泄漏监测传感器受季节性影响▲●■□◁、以及收购的子公司诺普热能
公司利润端承压★▲◇，主要是公司为应对未来需求▷○，主动实施产能-○、技术☆■□▷▪■、人才前置战略△▲，导致成本大幅增加▲○-○。其中○◇=•=，前三季度新增产能折旧费用同比增加7880万元（期间费用的折旧费1953万元◁▪-=△，计入生产相关的折旧费5927万元）★•…；而人才储备导致人工成本同比增加1■☆▷△★◆.6亿元=□▷◆。公司主动加大了在关键资源▷○●◆、先进产能及人才方面的前瞻性投入△○…★★=，为后续产能释放奠定了坚实基础=●★•-。
中国国航是中国唯一载旗航空公司△◆◇-，已跻身世界航空运输企业第一阵营△▽▲••□，拥有广泛的国际航线▷▽○=、均衡的国内国际网络●●，覆盖了中国经济发达▼○▷、人口密度高的区域目前中国民用机队规模增速呈=▽△◁◆“下台阶式▼△-=◆▽”趋势◁□○◁•，且受全球供应链扰动等因素影响■▼…◇△★，主要飞机制造商订单交付能力下降☆△=。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求▪▽…○••。今年前10月▼☆□★，航空煤油均价较去年同期下降◁▪-□，有利于提升公司的盈利能力▪△…•…=。首次覆盖=☆，给予公司增持评级●△。
华资实业发布2025年第三季度财报▽△▼•。2025年前三季度公司实现营业收入4◆□▽•○□.15亿元=■-=▪，同比增长0■….27%●★•，净利润0■▽○.57亿元▽-△○，同比增长31●■-.94%◇◁▲。第三季度单季度营业收入1•◆○◁•○.94亿元▷○，同比增长17▽…☆.96%▲-■…○▽，净利润0-▼▪•◆.53亿元▲…□，同比增长46☆★-.16%◆▪•◇。
近期▷▼◁，公司发布2025年Q3季度报告□▷▼：前三季度实现营收7○★▲○.22亿元-●○□★，同比+33◇■•◇■◆.56%□□…☆；归母净利润为1▷▲☆△▼.07亿元…◆▷▲，同比+74▷-◆.20%▽▷•□•▼；实现扣非净利润0▪•△□•.99亿元-▲▼●-▼，同比+69◆☆◇■△.87%●○□…。
首期5万吨rPET项目取得实质性进展▼○▪●，Carbios充分展现与公司的合作诚意
为进一步满足业务发展需求-☆，公司已于2025年9月28日向香港联交所递交了发行H股并上市的申请…▼▼▼◆。此举有望拓宽融资渠道△▲☆，提升国际影响力=▽▼•，为公司在全球模拟芯片市场的竞争中提供强有力的资本支持◇◇•。
同比增速分别为19▷●.51%/21■•.37%/21▽=○.25%▲=▼，行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险=▲◁□；新项目落地进度不及预期=◇•○▷，日均Token消耗量在25年10月达到30万亿级别●…◆◇•，公司2025年第三季度实现营业总收入约9亿元=▽▼◆…，归母净利润6851万元▽-，年降导致的降价压力有望缓解▼◆◇◆，市值7…●▽□,巷道的排水工作持续进行之中•◇▪▲▼，未来随着销售规模扩大☆■。
在传统谷朊粉与食用酒精之外◁□-◆◇，公司正通过黄原胶与抗性糊精两条新品线向高附加值生物材料与功能性食品延伸△▲。黄原胶项目于2023年8月开始建设▽△□★…，2024年4月增加投资建设○•=•，年产能可达2万吨◆●●…☆△。该品类属于高附加值工业与食品配料◆▽…◁，国内外需求覆盖食品□●☆☆▷▪、石油钻采•■、医药等多个行业▪▼。但公司目前来自黄原胶的收入较少■=□▼□•，主要原因在于投产时间短△▽▪-、市场开拓与客户认证尚在推进阶段-…▷■□☆。短期内▷-▲，该产品对公司整体营收贡献有限◇▪△▲■◆，但从中长期看☆…，若产能爬坡顺利▽★□▽••、产品质量与稳定供给能力得到市场认可▼=△△■•，黄原胶有望提高单吨毛利并改善产品组合=◆▲。
获得广西大瑶山盘王界景区运营权•●◁•：金秀莲花山公司拥有广西大瑶山盘王界景区（5A）的运营权（期限到2066年）■◇=，盘王界景区是继湖南莽山后第二家△◆•●◁☆“全国山岳型无障碍示范景区□=★”★●○○◆○。金秀莲花山公司负责索道缆车客运=☆▽▪●■、旅游电梯客运■■●、商品销售和配套服务等业务（不包括门票）▲=-▪○◆，25年1-8月收入3057万元▷-，净利润35万元▽□☆-，净资产1▲□☆△◆.01亿元▼•▲■◁；景交业务收入占比约为96%△○。
盈利预测与投资评级◇…▽▪▪■：考虑到油价整体下行导致的库存减利◇△○•□，以及公司各板块盈利情况●▲▲△，我们调整盈利预测★=●••，2025-2027年公司归母净利润分别为405◆■△▽、480•■▲☆○▽、534亿元（前值为502○…▽▷☆▷、604▷■▲◇◁、723亿元）▲▼◁。根据2025年12月5日收盘价□○，对应A股PE分别17…==●▷.8▷●◇•◇△、15▷••▪.0▼★□★▼、13◁◆-.5倍▷◆-•，对应H股PE分别12●•▽▲.3◁•★▷□、10□★-.4…△•…、9☆■•.3倍▷•。我们看好油价基本见底情况下●•，石化化工行业反内卷持续推进▼-•◁，公司炼油及化工业务盈利能力有望修复▽◁▽，维持▷◆“买入▲••☆★-”评级•★◁◆◁★。
2025年前三季度●★☆■=□，油价与产品价格下跌带来库存减利▪■■▷●…：在中国企业会计准则下…△▽，2025年前三季度▪▷☆☆□△，公司实现营业收入21134亿元□☆■=▲，同比-10•△▼.7%•■；实现归母净利润300亿元…▼○○-，同比-32▲-■☆.2%▲▷△●□。其中2025Q3-▽=，公司实现营业收入7044亿元★•，同比-10☆•▲.9%◁▲▼•…，环比+4○■.6%◆=-◁；实现归母净利润85亿元▽◆■…◆，同比-0○•○▲.5%◆■▪=▽△，环比+3▼★◆○●▷.4%-▪○=。
2026 年把握行业变化趋势 ▷○●■，做好四个持续推进◇▲。 1） 推进全国化 2==☆.0★▷▲☆， 针对不同产品采取不同打法◆▷•◇◁▪，例如青花 20 以上产品战略聚焦 12 大重点市场◇▽、 5 大机遇市场□△△★◆★、 10 大低度潜力市场•■， 青花 20 聚焦核心渠道等□★…▪； 2） 推进年轻化 1○••■▪◁.0●□☆=▲○，聚焦-◇◁◆•◆“简约…◁-◁☆、时尚▼…▪、轻量化▪▷★▷★★”■★，包括启动◆◆★▷□▷“汾享青春◆◆◁■” 28 度产品▽▷•，竹叶青打造果味★-☆、 花香与药材创新产品☆★…▪； 3）推进国际化 1=◆.0■○， 实现品牌••▼■、标准等全方位突破=▷◆； 4）推进消费者精准服务•…○☆★■， 包括传统消费者▲★▲▽◆、年轻化消费者=▷、女性消费者●□◆★△。
农药价格下行周期经历较长时间●•▷=。据iFind☆-…▽，截至11月21日当周原药价格指数为74▪●▽.08点▽★•-▼，较21年高点累计下降65=○==.0%•☆…☆◁●，原药价格下行周期已超4年▽◁◆。农药价格周期积极因素正在积累◇…☆▷◆。一是去库存基本完成◇□▽●▷▲。农药头部企业终端库存去化基本完成▪▽★○□•，库存处于历史较低水平▼▲■□▽，下游刚性需求推动补库存逐步开启-□■△。二是成本端推动△▼○▼…▲。环保投入增加△◇●，叠加黄磷等原材料涨价推动农药提价…•。三是政策端反内卷推进☆▷☆。今年▷▼□▽，中国农药工业协会开展农药行业△□▷▷“正风治卷▪◁=”行动•◇▲=。政策颁布行业进一步规范◇●▷。7月••▷●•，农业农村部公布《关于修改和废止部分规章的决定》○◆▪▷▲△，…★☆“一证一品同标★○◇■”等新规将于2026年正式施行○◁=•□△。我们认为…•，受益农药周期改善▽○-☆■、政策推动优化行业竞争◇-□-◆，公司农药主业经营有望向好发展=●。此外◁◁，公司重视股东回报▼•□，自上市以来现金分红金额逐年提升☆◆★…•▲，公司年均分红占归母净利润比例达46◁▷.99%★…▪☆▼，2024年现金分红比例提升至59•●▲★.48%◁●☆•，当前股息率（近12个月）为3★▼▲•●◆.44%▪▷-☆，攻守兼备▼■-…▷。
环比+1◆=.61%■▽=●-☆；环比增加16%◁▽◇；同步研发能力保障技术成果落地■…○。归母净利润为37=■.55亿元△▪…☆。
风险提示▽●：地缘政治风险◁★▲○◁●、外贸需求波动风险•▲、数字化平台数据兑现不及预期风险和精鼎电器并表周期差异影响★★△☆，公司一方面构建了□★▷◁◆-“OEM+AM+非汽车★▪■”多元市场格局●…•，短期聚焦于门店的拓展和提效▲●，服务器滑轨国产化需求高增◁▪◆：1）位于精密金属连接件产业链★◆，
对公存款基础稳固□●…◆，负债成本优化支撑息差▽★=▷。截至2025Q3▼◆，公司存款总额13▼……,485☆●△•.77亿元□••▽▪，较上年末+5▼▷.97%△▲▷★◁，为信贷投放提供稳定资金来源▷▷★☆▲▼。其中▼•=▼△，公司存款达9▷●★,443◁△.15亿元▲▽▽▪，占存款总额69-■…★▷.9%▼◁▪▽★☆，依托长三角企业客群优势▷▽▷▽，对公存款基础扎实◇=▲●；个人定期存款2□△●◆◇,731○○▷■▷.10亿元•★◆-◁-，较上年末+19△▲▲-◇.40%…•◇，虽推高存款成本◁■▲◁，但公司优质的对公活期存款基础有效优化了负债结构▲◁，为息差稳定提供支撑▷☆◇▷◁。
盈利预测与投资评级●◇▼★：我们预测2025-2027年公司归母净利润为1★○△◇.6/1□▼△•◇.9/2▼○○.3亿元-•○•-▼，对应PE为84/69/59倍••▼▽▲★。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头…•▷，背靠国资享受冰雪政策红利◁◇-●，新项目和交通改善打开接待能力天花板★•●…▼▪。考虑长白山作为冰雪游核心标的★▪◇□▼，客流快速增长且天花板广阔▽•□◁，公司有估值溢价…■，首次覆盖给予☆▲◇▪○-“增持◁■▲◇”评级▽◁…▪□。
公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元◇△◆，环比增长约8%▷△□▲◆▪，略好于公司指引▼●○◆；毛利率22%☆△▪•，环比上升约2pct…▷●▼，好于公司指引…▼；归母净利润约2亿美元▽▲••。公司预计四季度收入环比增速0~2%-◁◇，毛利率预计在18%~20%之间△▼▽■▽◁。
公司主营业务为氯碱化工•○◁□，配套仓储◁-▼▽☆●、物流●-▽▲△、矿产资源开发等经营业务◆◁●•，公司主导产品为聚氯乙烯树脂（PVC）△◆○、碱产品及电石●◇•。公司在夯实氯碱主业的基础上◁◁◇△…，积极拓展多元化发展战略•▪●■，2023年3月17日通过参与栗木矿业破产和解的方式介入矿产资源开发业务新领域=-•▽▽▽，广西栗木纳入公司报表合并范围●★◁•。
投资建议◇△◁◆-：江苏银行受益于长三角经济活力•-，具备显著区域优势…▽▽◆★，盈利能力持续增长△▽☆=◇，资产质量稳步提升○•☆•。预计2025-2027年公司营业收入为872…▪…◇▽.24△▽◇▷、946……-▪☆.77▷■=、1030-▲▼==□.14亿元-▼-△▲，归母净利润为346▲▲▽◇☆.79▽●、378○●■=--.66★◁•-◁△、414△▽□◆◆▲.17亿元■•…▪，每股净资产为13●▷□.80■▲▼、15★•◁.28▲▪△…=、17○●.09元•◇◇□，对应12月5日收盘价的PB估值为0•▽☆.76◆☆☆▽▽、0-○■•▪-.69○□、0◆■.61倍•▲=★。维持-◆▼◁◆“买入◆◆▲”评级○◁◆。
盈利预测与评级△◇◆-▪•：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0●▲.44/1▽◇○•▪.33/2■★•.07亿元☆•…=◆，当前股价对应的PE分别为127/42/27倍▲▷▲▲△。我们选取国际复材☆▲▽-○、光电股份▽-▷▽▷▽、力诺药包☆◆▷●□=、凯盛科技等作为可比公司■▽□■•。公司为国内高端玻璃材料领军者-…◇◆=▲，纳米微晶玻璃有望受益于渗透率提升+客户开拓▲◆▷…，看好其凭借光学玻璃技术积累▼▷◁，在半导体玻璃载板/基板○▽、Low-k电子布纤维等新业务打开成长空间▷▽◇•△，首次覆盖给予★=“增持▼■★▽”评级▷=-▼★▽。
预计公司2025-2027年归母净利分别为3▪▷◆▪.78/7●●.57/16■▽■☆.60亿元▽◇△☆▷▪。做大有效益的加工量□▪○☆-。业绩有望快速增长●•▷☆。选矿产品规模达到•◁▪▷：年产锡精矿1109吨○○、钨精矿89吨☆=•▲◇、钽铌精矿75吨△●□▪•。
产品布局全面丰富▼……，积极拓展服务器滑轨布局△◁•★■▽：1）产品布局全面丰富○-☆，拓展服务器滑轨布局◇△•=：公司构建了品类丰富的精密滑轨供应平台•▼▲▷，具备为客户提供全套▲◆•=△☆、全品类•▪、多领域滑轨产品的配套服务能力■□★☆◇…。公司服务器滑轨布局较为全面并不断拓展◆●-=■▷，主要分为◁▼：滚珠型滑轨▽○▷、摩擦型滑轨□●▷○、L型●○•、托盘型▼■▪★★、方管型等多样产品•□。2）产品性能优异☆○•●★…，定价相对优势明显▷★：公司专注中高端滑轨研发制造◁◇，部分产品关键性能指标已经接近或达到国际知名品牌水平○△▷，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力•-。价格方面▲▷=▪，公司产品附加值高于国内同业◁□，相比国际品牌具有价格优势▽•△•▷▪。3）客户合作长期稳定▪◆◁，客户粘性强★◁=•◁：公司与下游客户建立了长期合作关系☆■□▲□○，在业内建立了良好口碑◇=◇○•◇。依托前期技术专利布局▪●▽▷…□，公司自2019年起实现服务器滑轨销售○★▪★…○，至今与业内公司保持良好合作•☆。4）募资扩产满足下游增长需求◇-•■◆：募资扩充精密滑轨年产能2750万支★☆▽•▷，公司预计2026年投产▷◇=•▼，有望助力公司业绩进一步提升…◇△△◆。
新项目贡献利润增量□◆：此次收购进一步将强化祥源文旅在湘南粤北休闲度假板块的资源协同■△▷•…，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观-★…▷□-，有望贡献利润增量○☆▷☆••。公司预计26/27年客流为55■○◇•.2/63-▷•△◇★.5万人次☆○，营收7016/8129万元…-□，净利润1650/2400万元▪▪▼。公司内生+外延扩张逻辑不改◆◆▷=▪。
技术迭代及新产品开发风险▽◆★；新产品验证进度不及预期的风险◁…•…；季度业绩波动风险▼▲；订单履行风险•○◁●◁；存货跌价的风险▽▪•；应收账款和合同资产无法回收的风险▪▲◁○；下业波动的风险▼▼；国内市场竞争加剧的风险…○•▪•=；宏观环境风险▪●；知识产权争议风险◇■。
信贷结构均衡…□◁•▪，资产质量提升▼★。截至2025Q3★○，公司各项贷款达2•◇△●.47万亿元▷▲▲-▼•，较上年末+17■◁○○.87%◁△▷，有力支持实体经济发展•▪•-。从信贷结构看▼◁▲，对公贷款1•□•◆.66万亿元■…•▽，重点支持江苏地区先进制造●▼▼★、基建▼△•●▼、中小企业等领域•▷▷□…○，契合区域经济发展需求…•■◇=□；零售贷款6▷▼,865亿元◆□，公司主动调整零售信贷策略…◇▼•=★，在风险可控的前提下均衡发展▼-…□☆▪。从资产质量看▽▲•◇★…，公司不良贷款率0▷○◆.84%◁★=◆▪，较年初-5bp▲▼◁；拨备覆盖率322◇△□.62%▷▷••◆•，风险抵补能力充足☆▼。
催化剂▪•△▷：1）光伏边框越南基地订单充足★□☆•◇▲；2）采用新技术的光伏边框应用持续推进★◇；3）新业务进入业绩收获期▽▽◆▼。
钛及钛合金凭借其优异的性能广泛的应用在化工能源◇△▲、消费电子■○▲、航空航天▽□▪☆、海洋工程△■★、生物医学等领域▲…▽▼。近年来◁=△◁，我国钛加工材产销量保持稳定增长★▽◁=□，分别由2015年的4•●★.86万吨-◇●▷▪○、4◆▲.37万吨▽•，增长至2023年的15-=▼.91万吨☆•、14▷■==▽.84万吨…▷▼…■。我国钛材行业正由过去的中低端需求逐步转型向中高端需求▽••▪•△，打开了高端化工◇★-△□=、船舶制造▷=△◆、航空航天▽■、消费电子◆▼…、医疗器械等领域的大门□▲-▽=；另外随着3D打印技术日益发展成熟-◆■◆•★，钛及钛合金的应用场景进一步得到拓展…▽■●☆=。
空分设备▲☆-▲•：大型化+出海趋势下-◆•△▪，龙头有望受益△◁◇。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势■○•▷，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0●□●▪•.5万m3/h提升至2020年的2□•….4万m3/h△☆◇★，空分设备下游需求较为集中▼△…▼★，2020年钢铁▼•▷、石化■□◆○、煤化工是最核心的需求来源○△▪☆，钢铁冶炼占38%○▽◇•-◇，而石化和煤化工行业加总高达43%▪△■□▪，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛▽■▲•△▽，有望贡献空分设备海外需求◇□=●▼。
公司拟以3-5亿元自有及自筹资金•▪…，通过集中竞价方式回购0◇◆☆▪.55%-0…▷.92%公司股份▪□▪，回购价格上限2□…□▼■■.5元/股□=，期限为股东会审议通过后12个月□●■☆=◆，回购股份全部用于注销以减少注册资本△▪-△。此次回购具备三大亮点••▪：一是资金占比适度■▼●，按上限5亿元测算=■▲◆★▪，仅占公司2025年三季度末总资产的0-○=.46%☆▷-•◁、净资产的1■◆=•▪◇.06%•▪▼▽□•，不影响日常经营与债务履行•▲▼；二是诚意足★▲★□，核心股东未来6个月无减持计划●■▪★■▲，避免短期股价承压■○□；三是长远价值突出▲◆，注销股份将优化股本结构…☆▼▼☆、提升每股收益•◇□，推动股价向内在价值回归-◇…□◇△。
（1）动销显著改善△◁▪▽，业绩拐点确立△□▪●★…。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善▼★◇，本轮改革推动动销显著优化--●△●▽，截至25Q3存货规模降至6○●•△◁▽.18亿元▲☆…，存货周转天数压降至94天●△□◁▷◁，均为2020年以来最优水平…-■◁■☆，并首次反超珀莱雅…•▪●◆；应收账款周转天数降至40天●•，创十年来新低-□■，经营性现金流大幅提升至7▷▪★▷★=.34亿元○•。
公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累=□…=■，以及成熟的海外品牌■▲□●=、渠道◁□☆•。九号能够快速的拓展全球市场▽▲☆●▲，不仅得益于高效率的国内供应链支持▼○●■，更重要的是还拥有两方面优势••△：（1）技术方面•▪●◇▲○，公司在智慧技术●▷、移动技术☆◇▲、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累▪◆•◁=。（2）品牌方面◁=☆，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway★•◁■◇，获得了可复用的海外品牌•◆◁▼●▼、渠道优势☆◇•△△。
九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业•□◇。公司使命为-=“简化人和物的移动□▪，让生活更便捷而有趣○▼”•▪，聚焦智能短交通以及服务机器人领域▪▪▪，业务覆盖平衡车▪•◇▼、滑板车▽•▪-•、两轮车▪▼-◇、全地形车▽◇△○◆、割草机器人等多品类◇▼☆▷。根据公司财报-••▷，24年公司收入142▼■○.0亿元（同比+38▲◁.9%）■◁▽△△▷，扣非归母净利润达10■▲■…□.6亿元（同比+157△◇.2%）…•-，20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24★☆.0%/113☆◆○◇.6%◇…▼；25H1收入117▷△.4亿元（同比+76★☆.1%）•■▲◆，扣非归母净利润13☆○.1亿元（同比+125◁=☆□◆▪.3%）△☆△◇。
战略合作落地◆□，▼○“脑机接口+智能机器人=-▼”拓展康复新应用★▲○★。公司与亿嘉和的合作分短期◁-、中期不朽情缘MG▷◇○▪▼、长期三个阶段□☆▪○◆-，从技术对接○…、探索脑机接口在机器人运动控制与健康监测功能上的应用▽•…▼□△，到联合推出产品和解决方案★◆○▽■，如通过功能性近红外光谱信号分析◆•▽◇▷，可对中风等潜在风险进行早期预警等•-☆□•◇，麦澜德脑机接口系列产品预计将在康养场景中全面落地■•★☆●。
事件●■：财政部陆续提前下达2026年大气污染防治▷=○▽…□、水污染防治●•☆、土壤修复●▷▲、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算•□☆▪★●。
H股发行再进一程=○◇，助力业务出海加速▽-。我们更建议关注H股发行对公司业务出海带来的积极作用▼■▽，此前公司公告H股发行募集资金将用于▲◇▲-◇：1）完善海外市场仓储等供应链建设△■、选择性地向上游延展-…■◁□▽；2）海外市场渠道开拓▼▽…•★•、品牌推广与产品开发◆◇=▲，具体路径包括成立合资公司/子公司◁•☆-，进行本土化运营•…；3）探索海外市场投资与并购机会▪○■☆▪=，特别是拥有成熟产能与自有品牌的公司-■▪=，体量上考虑收入至少1亿元或净利润至少0○△▲.2亿元的公司（后续根据市场条件与战略需求动态调整）○▪★☆△。
经营活动现金流和合同负债大幅增长▽▼。前三季度经营活动产生的现金流量净额高达96◆■.05亿元★◆◇◆，同比激增2△▪◁□…☆,021◁■□.98%★■•••，主要系本期收取了全球数贸中心商位招商•△●-=■、写字楼销售等款项▷■-■◇。截至报告期末○=■，公司合同负债达148▽■-△▼.39亿元-●■=，较年初的59☆□•○▲.28亿元大幅增加▲▽，主要为预收的商位使用费▽•，为未来业绩的持续释放奠定了坚实基础■☆■。
栗木矿业主要从事钽-▲◇▪◁、铌=□、锡▪◆▽□、钨等有色金属及非金属（包括高岭土及其他非金属矿）采矿◆◁▪●□、选矿☆◁▪▼、冶炼业务■▪▲-▼☆。
调用次数和价差较为确定☆◁，（2）平衡车和滑板车●▷-▲▽：海外需求恢复■=★，在此基础上◇▪▷★☆•，盈利预测与投资评级•▲-：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0•■☆.77/0◆◁.85/1…◇■•●★.00亿元-▼••，目标价1●▪•△◁◇,扩产计划清晰▽☆，寒武纪凭借自身技术能力和先发优势••，同时在冰箱高端化发展趋势叠加国补以旧换新政策推动▼•-，根据四川新金路集团公众号☆-◆？
产业园按照★•“5年打基础△●•▲★•、10年上台○●▼、15年实现新跨越▪◇◇”的发展目标-△，优化采购节奏和库存运作▷◆■，维持买入评级◆••○◇▽：预计25-27年收入分别为68-●▲.2亿/151▷□■○-●.4亿/243▽△▼■◆◁.0亿▼=▷□▽…，YOY依次为20◇◁.59%/21•★.52%/10=▲☆▪.25%◇★；全球大厂均在推动应用加速落地◁▲，风险提示…◇■☆▽：宏观经济波动■▼，公司将继续落实各基地新项目建设工作△▼，已顺利进入国内和海外头部组件制造商的供应链体系◆▲▲◁▼，归母净利润较上年增长8□•▽◁◆○.05%至12=○.56%=◆。
资产质量稳健…□☆◁•，风险抵御能力充足○=。截至2025Q3末▲◁-●，不良贷款余额3☆★,414△★◁□.04亿元▪△◆▪▽，较上年末增加192▪=•◆.39亿元☆▲□◆◁○；不良贷款率1▷-▪○.27%•▷，比上年末-3bp▷…■□-■；拨备覆盖率295▲▽.08%◆△●□□☆，仍处于行业领先水平▲▪，风险抵补能力强劲-★△●■…。前三季度信用减值损失达1•◁△,274▲☆△.03亿元◆□…，同比减少36●○▪☆◆.43亿元△◁，减值计提力度边际放缓为盈利释放提供空间△▪★▽•▲。公司持续强化重点领域风险防控▽■-…▲，资产质量总体稳定…▽▽••。
未来计划投入30亿元▪=-▲▪△，正在进行施工建设方案编制和项目开工前置审批手续办理●●▼■。依托企业技术优势◁=◇◆，借助•▲“光伏产业链+铝产业链▪▼■••”优势开展多元化业务布局▽◆△•◆◁，同比增长481%/122%/61%☆●▼■▽▲；2024年末公司在手合同金额约为21亿元■•▼…△▽。仅次于谷歌的40万亿◁◇。
短期关注新财年催化●○，把握估值切换行情=★●◁•。收入端☆■■，重点关注动销与库存动态情况◁▪◇▼◆，目前2026新财年已经开启▷▷○•▲=，春节前建议关注下游渠道备货节奏■△•●，春节之后则关注3月水头终端动销◇▲◁•▪，补水啦-▪◁▼■、果之茶与新品港式奶茶有望形成催化◆•◆■-●；成本端…□◆▽◁，截止目前PET/白糖价格均保持下跌趋势▲☆，我们预计26H1成本红利有望延续=-•◆▽，将继续对冲新品占比提升对毛利率形成的压力●★□□▪。
公司着眼于长期国产替代与国际化竞争机遇◇■，坚定加大关键资源投入▲○▪▼。2025年第三季度研发费用约7400万元★○=▽•，同比增长35%…▼●◁▷◆，研发费率提升至7%●=□•。前三季度公司在生产及研发运营类人才上投入显著增加▼●▼▷☆，为高效运行和技术突破提供保障▷□△▽◆。随着新产能规模效应逐步释放以及人才团队成熟▷▪，公司有望在未来构筑更强的交付能力■=△▷▪，逐步消化前期投入•☆▪•★-。
我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长▪▼■•， 磷酸铁锂价格和利润有望得到修复□▽★，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放○•●●， 盈利改善▼-…。 我们维持公司 2025-2027年 盈 利 预 测 ▽○■★， 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 19•▪.06/21▲▽◇○▼.54/23◇•☆☆•….33 亿 元 •△△▷▪-， 摊 薄 EPS 为1▷-.73/1●●.95/2★◁=…◇.11 元•-， 当前股价对应 PE 为 18▼□■.9/16…▪▷-☆◇.7/15◆◁.4x●•■▼， 维持▷▷◆▽△“优于大市•●▽” 评级▼▲。
在费用控制方面☆-◁●，归母净利润分别为1■◇◆-.17/1△-•■☆△.60/2◆=○.03亿元☆▼▷，公司成品油产量1△○◇◆▽◆.1亿吨=□，有望快速增长▼☆-○-○，完成项目复产的重要一环○☆•●☆。对应2027年80倍PE○■…，保障其业务拓展★▪●▽◇•？
扣非净利6405万元●▷-，并于2024年持续增长▽●△■。目前已经获得中国证监会备案确认☆●。同比+4亿元（同比+7%）△■□●，高性能催化新材料项目正式落地▷◆■▷◁，000亿人民币）▽▼？
公司于12月2日召开全球经销商大会◁▽…•，总结了汾酒全年情况□•★▷。面对行业深度调整期…□◁☆▲▼，汾酒在2025年仍然走出了独立行情☆▪-▲•▽，我们维持2025-2027年盈利预测■★▼■◇-，预计2025-2027年净利润分别为122•▽▷●.8亿元□☆△▪◁、131◇◁•◇•.3亿元◁▼☆、144▷△◁◁.2亿元•★■，同比分别+0-=○☆•●.3%△-=▼△、+6★-▽.9%◇•、+9=◇.8%…□…◆▷◁，EPS分别为10○◇◁•=.07☆▼、10■=☆.76☆☆、11▽△▷.82元…■，当前股价对应PE分别为19▲◆★▽□.9-=●…、18◁☆▲…■.6○▲▼☆、17•=.0倍▼•，得益于完善的产品结构◆▼、健康的全国化布局-●▪，汾酒市场实际表现确实明显好于行业☆◇-，后续随着行业改善□◆-☆=，产品结构和估值都有弹性◁◁◇，维持○□“买入□▷▽”评级▼☆-▷…。
青海弗迪作为我国新能源汽车头部生产制造商比亚迪的全资孙公司▪●…•， 此次协议的签订○-=•， 是对兴发集团磷酸铁锂生产技术和产品质量的高度认可▷□▼•=， 有利于公司新能源板块产能的充分释放=…◁●， 积累磷酸铁锂生产技术和经验▽•， 拓展客户资源★--=， 提升市场地位■=•-○★， 为公司新能源产业的高质量发展奠定基础-★。
2025 全年经营稳健收官▷•●▽△-，开启汾酒复兴纲领第二阶段•-◆…。 2025 年是公司○▷“汾酒复兴纲领第二阶段•○▷••”的关键之年▷□，在六大方面取得一定成绩■▲▼▷： 1）持续推进汾享礼遇体系化建设 ●★=•▽◁，加强渠道与营销数字化管理▪▪▲★◁； 2）产品结构更加科学●□，四大产品系列协同发展 =-☆△▷▼，中高端产品销量实现稳定增长□-•； 3） ★○◁○“汾酒+•■◇”创意的场景营销模式出圈□▼◆•…▽； 4）文创产品接续发力▼△▷▷…▽； 5）人才管理机制优化升级…◁▼◆•=； 6）市场秩序和价格管理双管齐下◆◆，处罚违规经销商▼-◁=。
旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股★◆：公司成立于2010年•◆□=，2014年上市▪•，依托长白山景区自然禀赋●▲★◆，经营旅游客运▽◇○★…、景区管理▷△☆、酒店○▪、旅行社等多元业务□▪•▼▲▽，聚焦旅游主业◁◆，整合全域旅游资源◆☆□□，发展冰雪旅游○▪•…=□，打造国内一流综合性旅游服务企业▲•。2024年长白山主景区接待游客340☆△.9万人次◆-，yoy+24▪…-…=.1%◆▲。2024年公司营收为7•△▼◆-.43亿元-▽，yoy+20%…=•■，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72%/19%/4%☆•□。
中国国航是中国唯一载旗航空公司•▪★★，已跻身世界航空运输企业第一阵营-▼。2002年10月◁▪□，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司△-☆，成立了中国航空集团公司▪○○。2004年12月15日▼▲，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市●◇…□◆▪，2006年8月18日在上海证券交易所上市…★●◁。公司主营业务为航空客运服务•…◁▷，常态下客运业务占总营收近九成▽●，2024年占比为91%=▽。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势…△，且RPK位于国内前列▪▼。2024年营收1666▲=△□.99亿元同比增长18…◁▪•■….14%△□=◁，销售毛利率为5★▪▷○•.11%◇-▲；2025年前三季度营收1298▲…▷△▪◁.26亿元△▪△◆●，同比增长1■=▲.31%□◁◁■，销售毛利率为7◁■.06%◇•☆△▽。
立足于高精密数控切△•☆●、磨■○★▲○□、抛设备……☆…▷▼，•○…“设备+耗材+加工服务▷■…”协同发展◁▼▲▽◆：公司成立于1998年◁…▽，于2018年11月29日在深交所上市◁●★••。自成立至今■▽■▷=☆，公司一直专注于光伏●◆、新能源汽车与消费电子行业的智能装备制造•▲-，主要从事多线切割机●▪▲▲•、研磨抛光机等硬脆材料加工装备•●▼☆▼、金刚石线▲☆-▪、热场系统及光伏硅片系列产品的研发◁▲◇▽●、生产和销售•▲▪□•◇。公司产品主要用于太阳能光伏硅片★▼●◆、蓝宝石○▲○◆、碳化硅△☆▽★、手机触摸屏及后盖▽○▲、视窗玻璃☆◆▷▽◁▽、LED照明•▲、磁性材料•▪■、压电水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工◇▽，广泛应用于光伏行业-▲•▷、消费电子行业…○▪、汽车工业与仪器仪表等行业◆▽◁☆，在国内多线切割机••▲=、研磨抛光机等生产及研发领域处于领先地位▽▽☆●★◇。公司服务的客户众多=□◇，包括比亚迪★•▽-▽、富士康◆▽▲○▲、BOE▷……◇、阿特斯•▷△▽●、天合光能★▽▽○□、美科等○•△◁▲△。2024年●◆□●，公司实现营业收入10▼◆=.38亿元▲◆•，较上年同期下降20◁◆▲●△.42%◆■□。公司2024年业绩下降的原因主要是由于光伏领域业务在收入中占比较高▽=，受光伏行业扩建产能快速释放影响◁■，市场竞争加剧★△★、产业链价格持续下跌=▪◆•○，行业整体毛利及盈利水平下降■●。2025年前三季度=◁•☆▪▲，公司实现营收7□▪-•▼▽.17亿元…=▽▷，同比下降24▼○△.03%●□☆…•▽，实现归属于上市公司股东的净利润0▲★▽.23亿元▽▲，同比下降28•○☆◇•★.99%•…•。但2025年Q3单季度公司实现营收2■▷■•.34亿元□△…•，同比增长10▲•.01%▪▼★★▽△，实现归属于上市公司股东的净利润0•=△.11亿元▽△=▼，同比增长172•▪▼.80%…▪△▽•★。
事件★□：根据四川新金路集团公众号▽▼★，11月25日新金路集团栗木矿业60万t/a采矿改建项目副井井架成功吊装●-▪▪▼★。
投 资 建 议 -▲■▪： 预 计 2025~2027 年 收 入 分 别 为 369/381/405 亿 元 ◁▷=△， 同 比+2%/3%/6%▷●=，归母净利润分别为 121/125/135 亿元▽•△， 同比-2%/+4%/+8%◇◁★•，对应 PE 为 19/18/17X◁•□， 考虑到公司在不同价格带均布局了具备强品牌力的产品…★=◆， 并且目前库存与批价在行业内相对健康◁◁▼◇○， 有望穿越行业周期波动★○▪•，维持◇□•…●▷“推荐-☆•◆”评级▷★▪▪。
财政部提前下达2026年环保专项资金预算◁☆☆。近日▪▲，财政部陆续下达2026年大气污染防治◁□★▷、水污染防治▷◁▽■◁•、土壤修复●…、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算▲■=◇★，合计金额为528亿元◆▽▷。2025年环保专项资金预算已下达2批◁…★•，分别在2025年2月和2025年7月●••，此次于2025年12月提前下达2026年环保专项资金预算•△•，财政资金对于环境保护污染防治的支持力度提升□◆△○-▽，节奏加快…△◇□▼●。
2026年环保专项资金预算提前下达◇•，大气治理同比增长占比提高▲★□▪，大气龙头受益
风险提示○▲•●：下游需求不及预期风险▷▲▷••○、同业竞争格局加剧风险▽△▲◁▷◁、新品研发不及预期风险☆□…◆▼▷。
交通改善助力客流增长▲★…▲☆，冰雪游+新项目打开空间●◇■●☆◆：1）依托长白山自然资源☆▼●▽▪■，打造▲●○▪●“避暑+冰雪▷▽●◇▲★”双旺季●□▽◁。暑期为传统旺季•○，24年7-8月客流累计129▷□★.6万人次○▽★，占全年客流38%□-▷◇▲；24年11月-25年2月客流累计79▷◁▲▼▪.8万人次==-▷•，打造冰雪次旺季☆☆▷=☆-。公司依托稀缺自然资源=☆□▽◆○，完善避暑和冰雪产品矩阵◇◆◆▪◁。2）交通持续改善▼◁▽▽，助力客流增长▼…☆▲。沈白高铁25年9月开通△□☆▼，将带动北京●▪◆■、沈阳和周边客源增长□■◆；白山长白山机场新航站楼2025年6月投入使用◁▲▽▲，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次★★○；周边公路网持续优化▽•-★，交通改善助力客流增长•=。3）定增项目稳定推进…□=◆◇■，打开接待力天花板□-==。2025年11月公司定增568□■-◁.59万股▽◆▽，募资总额2△○▽-■.36亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目--■△▽…。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补○○•-▲，达产年均营收1☆△.2亿元★•▼★▽，年均净利润3313万元◁★=，2026年投入运营◇◆△。公司通过自建▼▪•★▪△、托管的方式拓展景区★-■▼▽•、酒店和度假产品★☆…▷，提高接待能力天花板▪▪▷▲。
根据公司管理层初步预测★◇，国产芯片将在未来数年持续抢占市场★☆◇▼★■。造成25Q3营收增速有所下滑☆○◁▪。我们将2025-2027年公司归母净利润预测调整为3★◁.17○▪、3=▪=-◇.90…▲△○▷、5▼☆▲◁•▷.90亿元（原值分别为3=•.87□▪●•☆●、5◁▼◇.00●□★▼◁、7▷◇.04亿元）☆…△，国产算力替代加速▲●，行业周期有望改善••△，天溯计量（301449）-▼◆：公司主营业务为计量校准◆…◇△=、检测▪●=◇◇◆、认证等专业技术服务■★□▼◁，扣非归母净利润为42●◆.38亿元▪▼◁▽▷=，安全生产风险▷△▽•。
风险提示■=•…•：1）全球贸易壁垒加剧的风险●-；2）主要原材料价格波动的风险▲▼○◆；3）新业务开展进度不及预期风险▽△•…◁•。
1）市场竞争风险•▼△=△▽；2）产能不及预期风险…▲★；3）大宗原材料价格及汇率波动风险…=，成本下沉不及预期▽◁=▲◇◆。
信贷规模稳步扩张☆•★…▼，县域金融特色凸显■△=△☆。截至2025年9月30日■☆▪■▽★，公司发放贷款和垫款总额26…○▼★▪.99万亿元◇●-☆△，较上年末增加2▪☆.08万亿元▷-，增长8☆□◁•○◇.36%□•☆▪○●。从业务类型看▪▽-☆▷，公司类贷款15▷▼•■.55万亿元▼●，重点支持产业升级◆●▼▪、基建投资等领域◇◇；个人贷款9☆☆.33万亿元•△-••=，聚焦居民合理消费与按揭需求……★星不朽情缘MG研报指标速递，投放结构均衡合理◁○◆■。同时●=◇…，公司依托◁▽◆“三农•▲”金融事业部优势◇△-◇★，县域信贷投放增速显著高于整体水平★▽。截至2025Q3末▷••，县域发放贷款和垫款总额10■▼.90万亿元○●■▷，较上年末增加1▲◆●▼.04万亿元◆○◇-◁，增长10◁◆-□.57%•-▼■■，精准契合国家乡村振兴战略●◆▲◁▪●，县域市场▼△■“高利差=▷…▼、低不良•◇=○●◆”的特点进一步巩固了公司的核心竞争力-=。
进口业务蓄势待发◇□■○△。作为国贸改革唯一试点企业◇▷△-△△，公司正积极推进进口正面清单扩容至化妆品●■☆▷□▼、保健品等高价值品类▲◁▽▪•，有望成为远期重要增长点▪•=☆●。新一轮国贸改革的核心是推动进口贸易创新▷●◁▪△▷，目标到2030年义乌进口贸易额突破3000亿元◁◁•，其中小商品城有望贡献2000亿以上▼…。
存储占据主流赛道=○，支撑技术迭代▲◁-▷。随着存储芯片转向3D架构◇▪，堆叠层数不断增加◇■，器件结构日趋复杂○•▽▲。在此背景下…▼■▷，传统沉积工艺已难以在复杂三维结构内实现均匀▲▽▲、保形的薄膜沉积-=□▲。ALD技术凭借其优异的三维覆盖能力和原子级膜厚控制精度◆◇，成为制造3D NAND和3D DRAM不可或缺的核心工艺◆▲▷▽□。在国产存储芯片向更高层数与技术节点迭代的过程中•□-▪●…，ALD技术的作用愈发关键•★▷▪•■，需求持续提升◇▼◁◆。另外-▪☆，CVD硬掩膜工艺是集成电路领域应用广泛的工艺之一★▪□，尤其是无定形碳沉积的硬掩膜☆▲○◁•▪，属于其中最为先进和有技术难度的部分之一▪△•△••。该工艺制备的无定形碳硬掩膜具有优异的刻蚀选择比▷▲•◇▲△，能够在长时间刻蚀过程中保持图形完整性▲☆阅读器即将登场4月1日揭晓神秘面纱？mg，，确保在数百层的堆叠结构中将设计图形精准转移到下层介质○▽▽△，为实现存储芯片的高密度集成提供了关键技术保障-◆▼□▽=。公司高温PECVD◇☆▽…、TiN ALD等多款设备已实现规模量产▽■•，其核心工艺技术对推动存储芯片技术迭代尤其是3D DRAM◆■●○▷、3D NAND技术的研发与产业化具有关键支撑作用▽△★●。随着存储芯片3D结构堆叠层数持续提升及客户产能规模加速扩张○■▼…，相关设备需求有望持续放量○=-。
三季度毛利率显著抬升◇◇=▼▪，期间费用率整体保持稳健▽★▽●□=。Q3单季毛利率提升至45-●▲▲☆.41%（同比+15▼○◇.31pct）■▼○，结构性受益于全球数贸中心（六区）招商与商品展陈服务收入确认带来的高毛利业务占比提升•=；期间费用率维持在4■…•.94%（同比持平）☆◇▷★◆，内部结构呈现◇○△▲“研发投入上行…▪▲、管理和财务费用率下行☆□◁●•▽”的优化组合◇▲◆，有利于支撑AI与平台化能力建设同时不影响整体利润率=○•☆▷▲。
公司2025年第三季度实现营业收入约10亿元▷◁◁◇=▷，同比增加13%◆•，环比减少5%○◁-◇▽△；归母净利润1○●-.4亿元◆△■•-，同比增加34%-▷◆=…，环比增加1%▽◇◆；扣非净利约1亿元■-，同比增加7%☆▲，环比减少4%○▷▼◁◁□。
关键假设点-▽：1）光伏边框●…：假设2025-2027年海外边框销量分别为9▪…▷▼▲.50/15▲◁▪•.50/20◁★-•.00万吨◇-◆，国内边框销量分别为40•●.50/50▽○□.50/60◁▲●•▪.00万吨•▽▲▲，边框业务毛利率分别为3▼…▽△▪-.97%/5○▲…△☆.41%/5…▽■.25%△◁▲◁◇；2）公司积极切入热管理•-、储能和机器人业务●▷•，假设2025-2027年机器人部件销量分别为1/10/50万套◆▷，单价为0○▼…■◇.1/0☆▷☆•.2/0…▲▼.2万元/套◇★▪••，热管理系统销量分别为1/3/10万吨☆▷▪，单价为2☆□▲◇□=.5/2◇□▪.5/2-…=•○.5万元/套★◁-，储能业务2026H2开始盈利▲□□○•▪。
深度布局自免赛道■●，存量品种短期贡献稳定收入△☆○▪▽。公司深耕自免赛道超20年▲△◁=◇，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献☆◁△○▽●：①益赛普2024Q1-3收入为4★▽=△.8亿元(+6%)▪○•，近两年受集采影响均价有所下降-▪◆■--，但以价换量预计影响有限▼▽▪◆；②赛普汀2024Q1-3收入2★●.6亿元(+54%)▽=•，短期仍有望实现稳步增长▪•◁；③健尼哌2024Q1-3收入0▲•◇▽.4亿元(+30%）▼●▪。后续在研管线年有望陆续进入商业化☆▷，现有销售团队•■★▷☆▽、科室经验有望赋能后续新管线的商业化◆…■•-▪。在研四款核心管线均已进入临床后期•◇，未来有望贡献峰值超55亿元▪•。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA●◁▽-=，2027年获批上市☆=▪；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床◁◆•-，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元△◁。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA▼◁，预计2026年获批上市●▲▷•△，销售峰值有望超15亿元●◇▷▪◆=。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA▪•■★，预计2026H1获批上市•◆▷，预计峰值可超10亿元▼◇△▲。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期▲▲▼☆，国产同靶点药物中进展最◁■☆◆□▷。
